在经历连续三个交易日的上涨之后，港股房地产板块是向左还是向右，这是市场下一步关注的焦点。

3月18日，内地房地产股再度上涨，99只标的中有58只集体上攻，前期表现凌厉的融创中国、新城发展、旭辉等均有上涨。而在此前的3月16-17日，地产股两次直线强势上冲，上演拉爆空头的史诗一幕。

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在从16日下午再到17日全天的资本市场交易中，中资与外资形成了一致预期，共同买入房地产股、互联网科技板块，成为港股两道最靓丽的风景——这与此前外资的做空形成鲜明对照。

发生了什么？

3月17日国务院金融稳定发展委员会的专题会议，提出及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案;随后，央行、银保监会、财政部、外汇局等各大部委随后共同发声，喊话稳预期、增信心，维护资本市场的稳定，其中还重点提到促进房地产业良性循环和健康发展。

这样的态度历史罕见。

于宏观经济而言，这是中国经济的历史性大转折时刻，此前的各种调整、收缩或将趋于尾声，政策底已经出现，而且政策会开始趋于温和、纠偏。

于地产行业分析，在经历销售下滑、竣工下挫、融资失血、股市腰斩等负面消息后，高层及各大部委的支持将成为渡过这个寒冬的棉被。后续政策有望在供需两端齐发力，带动地产板块的回升，并促进其在资本市场估值持续修复。

但在经历两天的暴涨、18日的多空纠缠之后，市场的疑虑在于，港股的房地产板块走到了一个十字路口：

A.在政策的春风之下，行业能否重演2015年的超级周期行情?

B.抑或是大量获利盘的出现，市场的不明朗，导致空头再度带着更多的炸弹堆积在门口?

C.整个地产100强的生态和竞争环境已然改变，这是与2015年时最大的不同变数。

梳理了这些迷雾，则有可能让我们把握住2022年接下来一段时间的房地产行业投资主航道。

做空概念股的崛起

在这一轮房地产股的暴涨中，旭辉是第一阵营的主力，其16、17日股价分别上涨23.25%、32.93%。

除却旭辉外，龙湖、新城、龙光等优质房地产企业，均是这一轮房地产股上演“奇迹日”上涨的主角，而他们的一个共同特征是：被做空的地产概念股。

被做空的地产概念股的一个共同特征是：优质地产民企、现金流强劲、此前股价跌幅远逊于其它内房股，但又于近期倍受做空资金困扰。

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以旭辉为例，根据智通财经APP的统计，在2022年1-2月期间，旭辉的每日沽空金额一般都在1000万-2亿港元之间，仅有4次沽空金额超过2亿港元出头，最高为1月20日的2.8亿港元。

战况急转直下，至3月份徒然升高，截止至3月16日，12个交易日中有8次超过2亿港元，其中3月16日的沽空金额更达到6.44亿元——这也是旭辉股价大跌的时点。

蹊跷的是，3月14日，瑞银发布了针对旭辉的做空研报，将其股票评级从“买入”降至“中性”。瑞银在报告中表示，旭辉控股大量项目为合作开发项目，且合作对象多为民营企业，可能存在资金链断裂风险。

众所周知的是，做空机构的做空筹码：新闻或是自媒体发布各种信息、研报或是做空报告覆盖、做空资金提前在标的下堆积弹药。

将此方式代入到旭辉中，会发现是相同的路径。同时，类似的一幕，在同样优质的房地产民企龙湖、新城、龙光等同样展现。

图示：新城发展的股票卖空情况一览表

但做空资金不熟悉中国国情，在前期获利盆满钵满的风口中，未想到直接撞上3月16日政策冰山，直接被拉爆。

梳理一下整个房地产板块过去三个交易日的涨幅，最大的涨幅并非随着行业一起下跌的企业，而是在过去一个多月中跌幅比较大的企业，而这些也是做空筹码最集中的企业，如上述所提及的龙湖、旭辉、龙光等。

之所以出现这样的剧目，是因为资本市场固有的投资逻辑：选择那些强势的、业绩和现金流优良的、成长性最高、市场份额大的龙头股。龙头股代表着行业地位，业绩和现金流是基本盘，成长性高则蕴意未来的成长空间。

16日，旭辉回应瑞银的评级下调报告称，公司现金充足，表外负债并非高达900亿，“旭辉在手项目的并表比例约56%，而非35-45%。”公司自去年就已启动风险合作方分类管理，即项目层面的现金流管控和股权层面的归边，且对出险公司项目已基本完成谈判。

在股价连续两日大幅反弹之后，旭辉总裁林峰表示，此前地产股被空头过度打压，现在正常修复，特别是旭辉其实没有任何财务风险的，此前是硬被做空，所以这次市场反弹幅度也就处在第一阵营。

做空还会在路上吗?

在房地产上涨潮之后，做空还会在路上吗?

结论是：金钱永不眠，做空从不缺席，关键是选择什么样的标的。

做空与做多一样，倘是要收获最大的收益，最先是看行业，其次是选企业，选择一个下行的行业才能在放大镜中瞄准正确的标的。

房地产行业是否走出底部，需要有三个底部的确认：政策底、市场底和企业底。

在这三个底部上，除却金融委、几大部委的吹风，新近从中央到地方诸多政策纷相出炉，包括全国商品房预售监管资金规范化管理，并购贷款不计入“三道红线”，保障性租赁住房贷款不纳入房地产贷款集中度管理，超过55个城市对楼市调控政策进行优化等，都预示政策底已然走出。

但市场底和企业底仍有待确认。

从需求端的市场而言，居民购房需求仍偏弱。中国人民银行发布的2022年2月份金融统计数据报告显示，以按揭房贷为主的居民中长期贷款减少459亿元。

2月，百强房企销售操盘金额同比下降超过47%。多个重点城市新房和二手房销售数据均表现不佳，特别是二三线城市下滑幅度尤为明显。

未来仍有待3-5月份的销售情况，如连续多个月房产销量回暖，方可证明市场底已然走出。

从企业底来看，不同民营房企之间分化非常明显：目前仅龙湖、碧桂园、旭辉、美的获批了中票额度，在并购贷方面，已经取得并购贷额度的民企包括碧桂园、美的、旭辉和瑞安。由此可见，对于头部民企来说，金融资源的倾斜十分明显，可以说企业底已经不远了。后续的关键还是要看整个行业债务率约的情况，以及与之密切相关的金融信心。

从债务到期情况看，2022年116家典型内房企国内债券到期金额约为2300亿元。此中，3月和7月是相对还款高峰期，行业仍面临流动性压力，而预售监管资金的松动程度则决定了问题解决的难易。

在市场底和企业底未走出之际，地产股仍有极大概率被做空盯上，区别仅仅在于做空的标的和金额的大小。

利好之处在于，政策之风或会持续吹拂，而对于恶意做空的打击或会由国家队出场。

以政策为例，虽然坚持房住不炒，但未来针对优质房企的货币政策会继续适度宽松，不但要传递信心，而且要精确滴灌，要确保有足够竞争力的企业都活下来。

在打击恶意做空层面，中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明曾指出，这一轮股市下跌的背景非常复杂，核心原因不是我国上市公司的股价估值过高、蕴含较大调整风险，而是遭遇了外部地缘政治冲击、中美博弈与国际投资者恶意做空的共同打击。他明确建议，有关部门应尽快通过多种措施稳定股市。

小结

从史诗级的下跌，到奇迹般的逆转，地产股只花了四个交易日的时间。

事实上，2015年股灾时，地产股才出现过这样大范围、无差别的集体暴跌，就连一众央企也都没能扛住。2021年年底到3月初的房企暴跌，基本把所有优质房企都拖下水了，甚至做空机构将枪口瞄准了业内公认的优质企业，行业已经到了悬崖路口。

在过去半年的时间里，内房股不断上演挤兑情节：国内银行不继借，国外美元债更落井下石了，债券价格打得很低，直接抬高了后面再发美元债的成本，甚至新的美元债都极难发出。民营地产公司不得不囤积更多的现金，土地流拍愈发频繁，而地产产业链一旦熄火，则对整体经济将不可避免地造成拖累。

在未来，短期内行业政策调控的主基调不会改变，但考虑财政、就业、上下游产业的拉动等，“稳经济”需“稳地产”，预计后续将有更多稳定地产政策出台，并在供需两端齐发力，带动地产板块估值的持续修复。

但在这一轮的房地产下跌中，将会形成明显的地产格局分化，在资本市场普涨的格局很难再现，具备低估值、高成长性、高业绩确定性，及市场所谓“一低双高”特点的新一线房企将会受到市场的青睐。

新一线房企价值重估的核心：规模、盈利与财务安全的三角平衡。

为什么新一线房企较龙头房企估值修复弹性更大呢?首先在于一定规模基础之上相对确定的盈利能力。

从做空机构的选择角度而言，像旭辉、碧桂园、新城等新一线房企，在此轮做空中迅速反弹，不仅意味着市场对其的认可，亦有可能缘于企业自身拥有强大的现金流;再考虑到这些新一线房企未来的销售与成长，做空资金获利的空间不大，而中小可能暴雷的房企才是更适合的做空对象。

这就是我们的结论，也是平安、国信等一大券商研报的结语：在一个存量的市场里，随着快周转模式退出历史舞台、房企远期资产负债表的修复，短期抗压能力强、经营稳健、综合实力突出的新一线龙头房企将持续受益。