主要观点：

　　事件：

　　3 月31 日，统计局公布2022 年3 月PMI 数据。3 月，中国制造业采购经理指数(PMI)为49.5%，比上月下降0.7 个百分点；非制造业商务活动指数为48.4%，比上月下降3.2 个百分点。

　　3 月PMI 描绘出怎样的宏观景象？

　　整体来看，宏观经济运行受本轮疫情的影响较大，3 月PMI 数据全线转弱，疫情对需求端和企业预期层面的冲击是拖累本次数据的核心因素。需求端明显承压，生产共振收缩，产成品被动累库；同时在预期转弱的情况下，企业主动放缓原材料采购，并加速原材料去化。大宗商品涨价对价格端的影响初步显现。在财政积极发力稳增长的逆周期调节下，基建带动建筑业景气度继续回暖，是本次数据中难得的亮点。

　　3 月PMI 受疫情影响较大，无法对宏观经济运行的趋势变化进行有效刻画，但至少证明了本轮疫情对经济的冲击可能较明显，意味着后续月份稳增长的难度加大，需要更大的政策力度予以对冲，政策加码值得期待。

　　需求明显承压，拖累生产共振收缩。

　　3 月，制造业新订单指数录得48.8%，环比回落1.9pct，整体需求进入收缩区间，为近四年同期最低水平。由于2 月存在春节扰动，3 月新订单指数往往会出现较大程度的回升，本次逆季节性回落表明疫情对需求端的冲击较为明显。新出口订单指数录得47.2%，环比回落1.8pct，可能与疫情导致的出海条件恶化以及地缘冲突带来的需求走弱均有一定关系。在需求走弱、防疫停产的拖累下，生产指数结束了连续4 个月的扩张趋势，仅录得49.5%，环比回落0.9pct.制造业企业出现了被动累库的情况，产成品库存指数上升1.6pct，导致“新订单-产成品库存”构建的生产动能指数大幅回落3.5pct，进一步制约了企业的生产意愿。

　　此外，我们还观察到，供货商配送时间由48.2%回落到46.5%，显示供货周期进一步拉长。但与一般情况下经济走热导致供货周期拉长不同，本次更多是因为供应链受到了疫情的阻碍，需要关注其对4 月经济运行的扰动。

　　价格指数抬升明显，预计3 月PPI 或在8.0%左右。

　　受外围大宗商品涨价影响，本月PMI 两大价格指数均有所抬升，原材料价格上涨更加明显，企业利润空间受到压缩。主要原材料购进价格指数录得66.1%，抬升6.1pct；出厂价格指数录得56.7%，抬升2.6pct.根据两大价格指数与PPI 环比的相关性，我们对3 月PPI 进行了测算。测算结果显示，3 月PPI 新涨价因素或达到1.3%，在一定程度上对冲了翘尾因素的回落，导致PPI 同比的下行幅度有所放缓。预计3 月PPI 同比或将落在8.0%左右。

　　预期明显弱化，原材料采购放缓。

　　制造业企业经营预期较前两月有所弱化，生产经营活动预期指数录得55.7%，环比回落3.0pct，同样低于往年同期水平。

　　预期的弱化在企业备料方面有较为清晰的体现。本月制造业采购量指数仅录得48.7%，回落2.2pct.在采购放缓的同时，企业也在加速原材料的去化，原材料库存指数进一步回落0.8pct，连续4 个月出现下降。

　　我们认为，本月企业预期的转弱受疫情影响较大，企业出于规避不确定性而选择了谨慎备料，但同时大宗商品上涨带来的原材料价格上涨可能也是影响因素之一。

　　中型企业景气度大幅下滑，小型企业收缩放缓。

　　本月，不同规模的制造业企业景气度结束了自去年12 月以来的分化，大、中型企业景气度下行，而小型企业景气度则有所回暖。

　　其中，中型企业PMI 的下行幅度较大，环比回落2.9pct，落入收缩区间；而小型企业PMI 则录得46.6%，环比回升1.5pct，收缩程度有所放缓。疫情扰动、外需回落对中小型企业整体存在冲击，是中型企业景气度下行的核心因素。但小型企业景气度此前处于持续下行的状态，小型企业PMI 去年12 月到今年2 月累计下行3.4pct，而同期中型企业PMI 则小幅上行0.1pct，较低的基数使得小型企业景气度反弹难度更小。同时，今年针对小微企业的减税降费、再贷款等政策持续发力，也是助力小型企业景气回升的重要因素。

　　服务业受疫情冲击明显，存量项目支撑建筑业向好。

　　非制造业方面，商务活动指数录得48.4%，回落明显，结束了连续6 个月的扩张，再度落入收缩区间。分类指标中，新订单指数、业务活动预期回落幅度较大，表明需求、预期仍有压力；投入品价格、销售价格上升。结构方面，再次出现了分化，服务业走弱，建筑业向好。

　　服务业在需求方面受本轮疫情影响较大，新订单指数回落1.6pct，预计疫情的约束将在四月继续体现。

　　建筑业商务活动仍处于扩张区间内的提升趋势中，建筑业商务活动指数录得58.1%，环比提升0.5pct.但新订单指数回落3.9pct 至51.2%，呈现减速扩张态势，说明3 月建筑业的景气度更多依靠已开工的存量项目支撑，新项目同样受到了疫情的拖累。

　　投资策略：杠杆套息、哑铃策略、静候拐点。

　　由于疫情的存在，导致3 月PMI 对趋势的指示作用有所弱化，更多反映疫情的扰动冲击。但无论如何，3 月PMI 数据说明，本次疫情对宏观经济的运行产生了较大的冲击，在政策决心较大、全年稳增长任务需要完成的前提下，意味着往后月份需要有更大的政策发力。

　　昨天国常会和一季度货币政策委员会例会均释放出了政策力度边际加码的信号，其中是货币政策例会主要的增量信息在于“加大稳健的货币政策实施力度”、“增加支农支小再贷款”和“着力稳定银行负债成本”，而国常会则主要锚定了财政政策和基建。

　　我们认为，解决当前问题的核心并不在于货币，货币政策并没有构成宽信用、稳增长的阻碍，反而是融资需求的缺位更加关键。在需求收缩、预期转弱的影响下，实体部门的贷款意愿并没有见到有效的改善，需要财政政策持续积极发力，同时产业政策宽松予以配合，货币政策在当前的环境下很难对融资需求产生提振。

　　在短期来看，疫情延缓了经济复苏的进程，“货币易松难紧、增长求稳未稳、信用要宽待宽”意味着当前债市尚无太大的调整风险，大概率维持震荡格局。

　　而政策稳增长决心则构成了中期维度的利空，利率方向上趋于上行，同时也制约了利率在短期内下行的空间，重点关注地产政策的变化。但考虑到今年宏观经济面临的现实约束较大、政策还需兼顾中长期目标等因素，预计调整的空间有限，上行斜率也不会太陡。

　　因此，我们建议将利率债策略分短、中期来看：

　　①短期内，需要缩短久期采取防御姿态应对可能出现的中期调整风险，但空仓天然是债市的敌人，建议通过杠杆套息、加强交易的方式增厚收益，构建哑铃组合提高灵活性，规避偏凹的中间期限。

　　②中期内，当前并不是配置资金舒服的区间，建议配置型资金耐心等待利空释放，10Y 国债3.0%附近可以关注中长久期利率债的配置机会。

　　风险提示

　　人民币可能出现进一步贬值；疫情反复具有不确定性。

（文章来源：华安证券）