主要观点

　　国内端游处于弱供给强需求的环境，端游市场或被低估。端游奠定了我国游戏行业的发展和格局，手游则真正打开游戏研发的空间，实现国内对国外游戏研发的弯道超车。目前主流游戏公司研发重点在手游上，端游供给市场参与者寥寥无几。

　　1、从需求端看端游仍保持较为旺盛的需求。根据游民星空，2021 年9月《新世界》(亚马逊出品，MMORPG)上线Steam，上线首日同时在线破50 万人，最高同时在线达91 万人(预估近一半为国人)，此前7 月进行的Beta 测试同时在线超过20 万人；2022 年2 月《失落的方舟》Steam 版上线首日同时在线达98 万人，次日突破130 万人。根据Steam 官方报告，2018 年国际服国人月活达3000 万人，预计2021 年底国人月活4000-6000万人(2020年底Steam 全球月活达1.2亿人)，此类用户大多为高价值硬核游戏用户。

　　2、从供给端看，2016 年之后鲜有国产端游上线，最近一款为去年上线的《永劫无间》。从2019 全年游戏审批情况来看，共有1570 款游戏通过审批获得了版号，其中手游共有1462 款，端游仅有65 款，手游几乎占据过审游戏的93%，而端游仅仅占比4%左右。

　　我们认为端游行业处于弱供给的原因主要包括：

　　1、成本端：(1)手游平均研发成本小于端游：《GTA5》研发成本和营销成本分别为1.37 亿美元、1.28 亿美元；《荒野大镖客2》以6.44 亿美元的研发成本达到行业顶峰。

　　(2)国内外研发技术存在差距，研发端游竞争力不足。《GTA4》由超过1000 人的开发团队历时三年半研发，前后参与的相关人员超过2000 人。为真实还原纽约市，游戏研发团队历经数月时间在纽约街头调查交通和住民情况，并拍摄每一栋建筑的全方位图像以制作成更加真实的3D 模型。

　　2、收入端：手游的运营效率及盈利能力均大幅超越端游。无论是国内还是国外，手游市场在市场规模上均已超越端游，其中国内手游市占率超过70%。

　　中国游戏行业源于端游，成于手游，关注反向“手转端”趋势。端游时代中国游戏业学习为主，手游时代中国游戏业弯道超车，先后经历移动互联网用户高增长红利及端游IP 转手游的红利。目前各项红利均已接近尾声，在后移动互联网时代，游戏研发公司主要视角多集中于手游精品化研运、游戏出海等。端游市场作为中国早期最大的游戏细分市场并不受行业关注。我们认为：

　　1、端游行业仍有需求，目前市场规模萎缩主要系缺乏优质内容供给，因此头部端游研发厂商推出端游或能收获较大红利。

　　2、VR/AR 时代，拥有较强端游研发实力的公司或将受益。大型VR 游戏更类似于PC 或主机游戏，在游戏整体质量上要求较高，因此具备端游研发实力的公司有望在沉浸互联网时代获得先发优势。

　　投资建议

　　我们长期看好游戏行业，端游市场或被低估。国内端游处于弱供给强需求的阶段，具备端游研发实力并推出优质端游的公司有望收获最大红利。关注拥有端游研发经验、较强研运实力、丰富IP与产品储备的龙头游戏公司，如网易、腾讯、完美世界、世纪华通、吉比特等。同时关注不断转型成功，拥有强运营能力及精品游戏开发能力的三七互娱。

　　风险提示

　　游戏版号风险、行业监管政策趋严、行业竞争加剧超预期、市场需求不及预期、端游产品表现不及预期等风险。

（文章来源：上海证券）