本报告导读：

　　21年上市险企资产端小幅下行，负债端继续承压。当前NBV已倒退至2016年前水平，渠道改革三年见效甚微；我们认为当前提供满足客户需求的产品+服务更重要。

　　摘要：

　　资产端小幅下行，负债端继续承压：1)寿险渠道产品双重压力下新单及NBV 均承压：21 年上市险企NBV 增速为：中国太平(+0.7%)>

　　中国人寿(-23.3%)>中国平安(-23.6%)>中国太保(-24.8%)>新华保险(-34.9%)>中国人保(-40.6%)；2)财险车险综改导致保费负增长，马太效应逐步显现：上市险企COR 为：平安财险(98.0%)、太保财险(99.0%)、人保财险(99.5%)和太平财险(105.9%)；3)资产端投资收益率小幅下行，上市险企主要增加利率债、长股投等配置比例；4)受所得税减免以及投资浮盈兑现，上市险企净利润小幅提升：中国太平(+14.7%)>中国太保(+9.2%)>中国人保(+7.8%)>

　　新华保险(+4.6%)>中国人寿(+1.3%)>中国平安(-29.0%)。

　　NBV倒退五年，渠道改革三年见效甚微：上市险企2021 年末的NBV已倒退5 年，回到2016 年前的水平，我们认为核心原因在于客户认知提升下的供需错配。保险公司继续沿用原有的基于渠道影响力的销售模式效用不断减弱，21 年各家公司“价值投入比”进一步下降，分别为：中国太保(0.78)>中国平安(0.70)>中国人寿(0.68)>中国太平(0.53)>新华保险(0.41)>中国人保(0.36)。头部上市险企率先开启基于渠道高质量转型，但当前人均产能的提升主要来自于清虚带来的人力基数减小，而真正由代理人质素提升带动的产能增长仍然有限，21 年主要上市险企表征人力质量的指标(如活动率、举绩率、合格率等)均出现下滑。

　　提供满足客户需求的产品+服务更为重要：当前客户对于保险的需求已从基于人情购买产品转变为基于自身需求为优质的产品和服务付费，核心聚焦健康、理财、储蓄三大方面。因此我们认为，当下保险公司基于客户需求的产品+服务的转型将比单纯的渠道转型更为重要，部分保险公司已率先进行相关产品+服务的转型升级，包括健康险通过降低保费和增加服务来提升保障杠杆；理财产品增加支取灵活性，提供具有竞争力的确定性收益；养老产品融合服务，基于护理能力满足老年客户的医养需求等。预计能够更好满足客户健康、理财、储蓄需求的保险公司将率先走出困境。

　　投资建议：在车险综改的影响下，财险行业马太效应逐渐显现，龙头险企22 年盈利预计超预期；寿险行业仍处转型阵痛期，预计22 年主要上市险企的NBV 仍然承压，而加快建立满足客户需求的产品体系(保险+服务)的公司将率先走出行业瓶颈，实现盈利超预期。维持行业增持评级。建议增持车险保费恢复性增长以及非车业务结构改善共同带来盈利确定性提升的中国财险；以及通过“自建+集采”建立医疗和养老服务体系并形成独有竞争壁垒的中国平安。

　　风险提示：疫情反复；监管政策更为严苛；资产端违约事件。

（文章来源：国泰君安证券）