3 月份以来，美联储会议纪要与官员讲话提示缩表加速、加息前置，美国货币紧缩预期快速升温，十年期美债利率1 个月内上升100bp， 已经越过2.8%，导致中美利差倒挂。我们发现“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。

　　缩表加速，影响未必加码：缩表并非QE 的逆向操作。QE 指美联储在二级市场买入长端债券，压低长端利率。3 月份美联储会议纪要显示，美联储大概率不会以卖出持有债券的方式“主动”缩表，而是以停止债券再投资(Reinvestment)的方式“被动”缩表。“被动”缩表不形成市场卖单，不会直接推高长端利率。美联储停止购买美国国债后，美国财政部需要向市场增发国债填补资金缺口。我们认为如果财政部发行更多长端债券，或将明显推高长端美债利率；如果发行更多短期债券(零息国债)，则或对长端利率影响有限。由于财政部借债需求可能在未来3 年大幅下降，同时长端债券发行速度已经偏快，目前美国国债发行存在期限结构失调风险。在此背景下，财政部难以大幅增加长端国债供给，更可能增发短端国债(零息债券，Bills)填补缩表造成的资金缺口。长端债券发行受限，使长端美债净供给在未来两年持续下降，对期限溢价与长端利率推升有限。

　　加息预期决定美债利率走势：本次美联储紧缩周期具有 “非典型”特征，政策节奏明显前置(《美债利率2022 年展望：“非典型”加息与高波动市场》)。目前市场预期联邦政策利率在未来18 个月大幅抬升300bp 至3.2%左右， 随后保持在长期政策利率目标水平以上。过去一个月十年期美债利率上行100bp， 几乎全部源自于利率预期上调。我们认为美联储加息可能已被债券市场过度定价，市场预期的加息路径兑现门槛偏高。在《油价冲击与衰退风险下的大类资产选择》

　　中，我们发现美联储在通胀高企和油价大涨背景下加息往往无法实现经济“软着陆”，2023 年衰退风险明显增加，可能导致2023 年美联储从加息周期快速向降息周期切换。我们预测本次加息周期可能由“前快后慢，节奏前置”转化为“先加后降，政策超调”，即美联储或在未来1 年半里激进加息，随后快速降息。

　　美债利率可能进入双向波动阶段：在基准情景下，我们预测市场计入的加息次数下半年开始回调，十年期美债利率2022 年底均衡价格在2.4%-2.6%区间。目前十年期美债利率突破2.8%，已经超过均衡水平，继续上行面临更多阻力，可能结束单边趋势上行，进入双向波动阶段。风险情景下，如果加息预期继续升温或保持当前水平，十年期美债利率或将在未来2 个季度里突破3%。加息预期变数增加美债市场波动性，利率筑顶点位不确定性较高。由于“被动式缩表”

　　对长端利率影响较小，加息预期使短端利率维持高位，我们预期美债收益率曲线保持扁平。在未来3 个季度里，3m10s曲线或将大幅收窄，年底时接近2s10s 曲线形状，曲线分化自行消失。

　　2017-2019 年的缩表经验对本次有何启示？回顾美联储在2017-2019 年的缩表历程，我们发现缩表本身对资产价格的影响并不明显。长端美债利率上升，主要受到联储加息影响。期限溢价持续下行，美债利率曲线平坦化，说明缩表并未造成长端利率上行压力。加息、缩表启动初期，海外风险资产仍有较好表现，随后经济走弱，高估值风险资产如美股和商品开始高位回调。中美经济周期错位背景下，国内资产受国内宏观因素影响更大。大宗商品中，黄金在缩表期间表现较好。

　　美债利率双向波动，关注以下资产中长期配置价值：1)成长风格与中国股指：如果美债利率上升势头趋缓，通胀压力开始缓解，成长风格的配置价值可能逐步提升。中国股市自2021 年3 月以来持续调整，估值处于历史相对低位，估值优势可能凸显；2)黄金：黄金在上次缩表期间录得不错收益，尤其在利率曲线倒挂、衰退预期升温时涨幅明显。黄金既可以对冲通胀风险，也可以对冲衰退风险。我们建议把黄金作为2022 年的组合对冲资产。

（文章来源：中金公司）