事件：

　　据人民银行初步统计，2022 年3 月，社融新增4.65 万亿元，同比多增1.27 万亿元，截止2022 年3 月，社融存量325.64 万亿元，累计同比+10.6%，前值+10.2%；2022 年3 月，新增人民币贷款3.13 万亿元，同比多增4000亿元；2022 年3 月，M0、M1 和M2 分别同比+9.9%、+4.7%、+9.7%，较上月分别+4.1PCTS、+0PCTS 和+0.5PCTS。

　　核心观点：

　　新增社融超市场预期，信贷和政府债是主要贡献项2022 年3 月社融增量高于市场预期，社融存量同比+10.6%，上月下滑之后重回上行轨道。从结构上看，2 月社融同比多增，信贷、政府债和表外均有贡献，信贷和政府债是主要贡献项，总体上反映了银行放贷的相对积极、财政的发力和表外压降压力的减小。合并今年前3 月数据看，2022Q1 新增社融达到2017 年以来高点，宽信用在量上已经取得一定效果。

　　人民币贷款量增但结构不佳

　　3 月新增人民币贷款3.13 万亿元，同比多增4000 亿元。分长短期看，中长期贷款同比少增2356 亿元，短贷及票据融资同比多增7659 亿元。分居民和企业看，居民端短期贷款和中长期贷款分别同比少增1394 亿元和2504亿元，企业端短期贷款同比多增4341 亿元，中长期贷款仅同比多增148 亿元。总体来看，3 月新增人民贷款量上回暖，但结构依然不佳，居民和企业中长期贷款需求均不太强，信贷主要靠企业短期贷款和票据融资支撑。

　　疫情影响消费和小微企业经营以及居民购房意愿低拖累居民部门信贷3 月居民中长期贷款和短期贷款双双走低，主要原因为：1，疫情及较严厉的防控政策之下，消费受到抑制，居民短期贷款需求无法释放。2，疫情之下，小微企业经营困难，个体经营户投资趋于谨慎，借钱扩大规模的动力不足。3，年初以来虽然各地购房刺激政策频出，但居民购房意愿始终恢复较慢，对应房贷增长依然疲软。

　　企业贷款总量强、结构弱特征明显，制造业企业预期偏弱和房地产不景气是目前的核心矛盾3 月企业短期贷款和票据融资分别同比多增4341 亿元和4712 亿元，中长期贷款仅同比多增148 亿元。企业贷款总量强、结构弱主要系：1，在房地产风险暴露、疫情蔓延不确定性增加的情况下，银行为完成“宽信用”的目标，有较大的以票充贷的需要。这一趋势在国股银票转贴现利率的持续下行有所体现。2，疫情之下，企业现金流受到一定影响，出于维持企业经营需要，企业有较大的进行短期融资的需求。3，房地产行业持续不景气和房企暴雷之下，地产对信贷的拉动明显减弱。4，国际地缘冲突持续和国内疫情蔓延之下，制造业企业预期转弱，影响中长期融资意愿。

　　除信贷外的社融其他重要分项：表外票据和政府债券对社融同比新增贡献较大2022 年3 月，企业债券和股票融资同比多增较少，对社融同比多增贡献较低。政府债券同比多增3921亿元，主因财政前置发力之下政府债券加速发行。新增信托贷款少减1532 亿元，主要系去年为资管新规过渡期最后一年，今年信托压降压力降低较多。新增未贴现汇票由去年同期的减少2296 亿元变为今年3 月的新增286 亿元，因去年的基数效应对3 月新增社融同比多增亦有贡献。

　　M1 增速持平，M2 增速上行

　　3 月M1 同比+4.7%，与上月持平，M2 同比+9.7%，较上月+0.5PCTS.M2 增速回升可能主要缘于财政靠前发力下，政府存款转化为居民和企业存款(2022 年3 月，政府存款减少8425 亿元)，以及疫情之下，出于谨慎，居民储蓄意愿有所增加。在M1 增速不变，M2 增速上升的情况下，3 月M1-M2 的差较上月下降，货币活化程度降低，可能反映了在预期不确定性增加的情况下，企业投产和扩张的动力相对不足。

　　展望：金融数据总量企稳，结构不佳，后续宽货币和宽信用政策或继续发力3 月以来国际地缘冲突影响的蔓延和国内疫情的显著加剧，短期内对我国的经济运行构成了全方位的压力。我国经济面临的需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力仍然沉重。国务院总理李克强4 月6 日主持召开国务院常务会议上，再次定调经济形势严峻。在这种局面下，3 月总量上相对亮眼的社融数据是对市场信心的一个提振。但在总量企稳的同时，也应注意到，社融数据结构仍然不佳，反映目前宽信用继续推进仍存在的核心障碍：一是房地产不景气之下，居民房贷和房地产企业中长期贷款需求受到压制，对社融的拉动作用较弱；二是疫情蔓延和海外地缘冲突持续，影响企业中长期信心，企业中长期经营性贷款需求不足。目前疫情仍在蔓延，海外地缘冲突仍然存在较大不确定性，3 月底以来10 年期国债收益率的下行，也反映了经济下行压力的加大与货币宽松预期的增强。在这种情况之下，我们认为后续房地产政策进一步放松，以及总量上宽松政策的进一步推出仍然值得期待。

（文章来源：中航证券）