固收

　　艾迪转债：

　　国产液压制造的高新技术企业

　　事件

　　艾迪转债(113644.SH)于2022年4月15日开始网上申购：总发行规模为10.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于闭式系统高压柱塞泵和马达建设项目、工程机械用电控多路阀建设项目以及补充流动资金。

　　当前债底估值为82.43元，YTM为3.18%。艾迪转债存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息)，以6年AA-中债企业债到期收益率6.6219%(2022/4/13)计算，纯债价值为82.43元，纯债对应的YTM为3.18%，债底保护一般。

　　当前转换平价为99.00元，平价溢价率为1.01%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即6月(2022年10月21日至2028年04月14日)。初始转股价23.96元/股，正股艾迪精密4月13日的收盘价为23.72元，对应的转换平价为99.00元，平价溢价率为1.01%。

　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为4.73%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价23.96元计算，转债发行10.00亿对总股本和流通盘的稀释率均为4.73%，对股本有一定的摊薄压力。

　　我们预计艾迪转债上市首日价格在115.23~132.56元之间，我们预计中签率为0.0025%。综合可比标的以及实证结果，考虑到艾迪转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.23~132.56元之间。我们预计网上中签率为0.0025%，建议积极申购。

　　观点

　　艾迪精密是一家致力于液压技术产品研发、生产和销售的高新技术企业。主营业务为破碎锤和液压件的开发、生产和销售，主营产品为液压破碎锤、工程机械用的液压泵、行走马达、回转马达和控制阀等高压、大流量液压件产品。公司坚持自主研发、技术创新，现已形成了以热处理技术、高压液压件铸造技术、先进机加工工艺、高压密封技术、测试技术为核心的具有自主知识产权的技术体系。

　　2016年以来公司营收持续增长，2016-2020年复合增速为54.09%。公司2021年Q1-3实现营业收入21.24亿元，同比增长32.11%，主要系近年来我国不断加大基础设施建设投资政策力度，以及我国主机厂客户在成本压力的驱动下，积极寻找国内液压配件供应商合作所致；实现归母净利润3.86亿元，同比减少8.40%，主要因破碎锤产品销售均价略有下降和钢材等主要原材料价格上涨所致，2016-2020年归母净利润复合增速为59.67%。

　　公司营业收入构成较为稳定，破碎锤和液压件产品为主要收入来源。报告期内，公司主营业务收入占营业收入的比例均在95%以上，其他业务收入主要是生产经营过程中的废料收入等，占营业收入的比例较小，营业收入构成较为稳定。

　　公司销售净利率和毛利率整体维稳，三费率水平持续下降。2019-2021Q1-3，公司销售净利率分别为23.72%、22.88%和18.15%，销售毛利率分别为42.83%、40.66%和35.31%。三费费用率持续下降，主要系营业收入规模快速增长，管理费用虽逐期增加，但费用占比有所下降。

　　风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。

　　(分析师李勇)

　　行业

　　轻工：

　　政策解读明确行业监管过渡期

　　市场秩序有望进一步规范

　　投资要点

　　事件：2022/4/13，国家市场监督管理总局和国家烟草专卖局有关部门针对电子烟监管相关问题进行解答，对行业监管范围、过渡期、许可证申请和交易平台等问题做出明确回应。

　　重点内容总结：1)明确要求“雾化物应该含有烟碱”，即不含烟碱的电子烟产品不得进入市场销售；2)设定5个月的政策实施过渡期(2022/5/1-2022/9/30)，期间既存的生产经营主体可正常开展生产经营活动；3)自2022/5/5起，存量(2021/11/10前完成登记注册，且完成信息申报)的电子烟产业链相关生产企业和品牌方可提交生产许可证申请意向；4)自2022/6/1起，存量(2021/11/10前完成登记注册，且完成信息申报)电子烟零售网点可以申请烟草专卖零售许可证；5)过渡期内，暂不得投资新设电子烟生产经营企业；存量电子烟生产经营主体暂不得新建或扩大生产能力，暂不得新设电子烟零售点；6)自2022/6/15起，逐步开始在建设全国统一的电子烟交易管理平台进行交易；7)电子烟相关配套监管政策和实施细则将会陆续出台。

　　禁止零尼古丁产品国内销售，对行业增长轨迹预期影响有限。政策解读中明确表示“将不含烟碱的电子烟纳入电子烟定义范围”且不得上市销售。我们认为电子烟核心优势在于其减害属性及尼古丁带来的传统卷烟替代，中长期渗透率有望持续提升。由于其减害作用和替烟属性逐渐被认同，以电子烟、加热不燃烧为代表的新型烟草市场持续扩容，据沙利文预测，2022-2026年全球电子烟市场销售额规模以CAGR 25.3%增速增长。国际烟草巨头加速布局新型烟草赛道：菲莫国际预计至2050年停止卷烟的销售，全部销售新型烟草；英美烟草预计2025年新型烟草贡献收入50亿英镑，2030年实现新型烟草用户5000万人。但零尼古丁产品因产品外形形似电子烟、不含尼古丁且呈现水果口味等多种口味，对传统烟民吸引力较为有限。禁止零尼产品上市销售，短期有利于统一监管，对行业增长轨迹预期影响有限。随着产品研发和雾化技术不断成熟，我们认为零尼古丁产品有望在医疗领域实现进一步突破。

　　过渡期延长行业有望实现平稳过渡，存量许可证申请制度头部企业或受益。1)明确政策过渡期为5个月，国务院烟草专卖行政主管部门即将公布电子烟后续相关政策文件，陆续出台配套政策和实施细则，建立健全配套政策体系。与行业此前预期的5月1日相比，过渡期延长至9月30日，有望保障电子烟产业链各方利益，实现电子烟行业平稳过渡。2)渠道端：首批电子烟零售许可证发放将集中于已注册登记过的电子烟存量门店，我们认为电子烟作为复购率较高的产品，短期终端渠道减少并不会导致需求量同步减少。过渡期内，限制新建电子烟生产企业及存量生产企业扩大生产能力，国内优秀品牌和现有产能较大的头部企业可能受益。

　　投资建议：行业迎来合法化、规范化发展，短期市场规模或受政策落地扰动，但中长期渗透率有望持续提升。推荐回调后估值性价比凸显的【思摩尔国际】；建议关注品牌及用户量优势有望延续的【雾芯科技】；产业链布局较广泛的【劲嘉股份】。

　　风险提示：行业政策不确定性，PMTA审核标准变化，行业竞争加剧等。

　　(分析师张潇、邹文婕)

　　汽车：

　　新能源3月月报

　　新能源汽车渗透率超25%

　　投资要点

　　行业景气度跟踪：疫情因素影响下，3月批发同比-1.6%。乘联会口径：3月狭义乘用车产量实现182.3万辆(同比-0.3%，环比+22.0%)，批发销量实现181.4万辆(同比-1.6%，环比+23.6%)。行业芯片短缺逐步恢复叠加工作日天数环比增加，3月产销环比恢复有较好的基础，但疫情因素影响下产批同比小幅下降。交强险口径：3月行业交强险141.07万辆，同环比分别为-15.6%/+26.46%。中汽协口径：3月乘用车总产销分别实现188.1/186.4万辆，同比分别为-0.1%/-0.6%，环比分别+22.4%/+25.1%。出口方面：3月中汽协口径乘用车出口12.1万辆，同环比分别为+21.8%/-17.1%，其中新能源乘用车3月出口1.5万辆，同环比分别为+85.7%/-68.5%。展望2022年4月：我们预计乘联会行业整体产量和批发环比分别为150/150万辆，同比分别-9.53%/-9.58%；出口量整体预计10万辆；新能源批发预计40万辆；行业整体交强险预计130万辆，同环比分别-17.1%/-7.9%。

　　库存层面：渠道库存大幅补库。3月行业企业库存+0.90万辆(较2月)，渠道库存+29.6万辆(较2月)。3月疫情影响下吉林、上海、山东、广东、河北等地经销商进店和成交受一定影响，因此渠道端补库较多。补库较多车企为长安汽车/广汽乘用车/长城汽车等自主品牌以及上汽大众/广汽丰田/广汽本田等合资车企。

　　新能源跟踪：批发口径渗透率突破25%。乘联会口径，3月新能源汽车产量43.7万辆(同比+124.2%，环比+24.9%)，批发销量实现45.5万辆(同比+122.4%，环比+43.6%)。交强险口径，3月新能源零售实现44.51万辆(同比+135.91%，环比+79.92%)。乘用车批发口径3月新能源车渗透率25.08%，环比+3.30pct.分地区来看，3月非限购地区新能源车销量占比为80.13%，环比+0.37pct.分价格带来看，3月5-10万、20-25万、25-30万区间销量占比分别+0.39pct、+5.10pct、+1.10pct.分价格带来看新能源车渗透率，所有价格区间新能源车渗透率环比提升。

　　自主崛起跟踪：批发口径自主品牌市占率环比上升。分车辆类型：3月乘用车/轿车/SUV市场自主品牌销量占比分别为48.70%/39.0%/57.2%(批发口径)，分别环比+5.6pct/+5.4pct/+5.7pct.分技术路线：3月BEV/PHEV市场自主品牌交强险零售口径市占率分别为74.79%/83.06%，分别环比-4.3pct/-2.2pct。

　　重点车型：多数车型终端询单正增长。从终端询单量来看，1)新能源车型方面，从环比增幅角度来看，3月元PLUS、蔚来ET7环比+175.54%、+137.05%，表现较好。欧拉黑猫3月询单量环比-68.99%。从绝对值角度来看，宏光MINI及秦PLUS新能源3月询单量最高。2)燃油车型方面，从环比增幅角度来看，3月坦克500询单量环比表现较好，环比+316.38%。从绝对值角度来看，3月询单量表现最好的重点燃油车型为长安CS75 PLUS以及长城哈弗H6。

　　投资建议：短期疫情带来波动，长期看好汽车板块逻辑依然成立。2022年8大金股：整车【理想+比亚迪+小鹏+长城】，零部件【拓普集团+德赛西威+华阳集团+伯特利】。其次，整车【广汽+吉利+长安+蔚来+上汽+小康+江淮】等，零部件【爱柯迪+旭升股份+炬光科技+福耀玻璃+中国汽研+华域汽车】，关注【星宇股份+继峰股份+均胜电子】。

　　风险提示：芯片短缺影响超预期；乘用车需求低于预期；疫情控制低于预期。

　　(分析师黄细里)

　　个股

　　理想汽车-W(02015.HK)

　　L9爆款可期，飞轮旋转模式开启！

　　投资要点

　　比较车企的研究框架：组织管理是底层能力，“产品定义-技术研发-供应链组织-营销与渠道”是战术能力，用户数据是核心生产要素，爆款是效率最佳的结果输出。新能源渗透率0-15%阶段最闪耀的是领导品牌，渗透率15%-50%+阶段是第二/第三品牌脱颖而出的重要时间窗口。

　　理想汽车核心竞争力？扬长补短开启飞轮旋转模式。1)创始人专注于打造敏捷组织。大力推行OKR，构建“价值观统一+透明化+责任心”独特企业文化。2)以精神维度开辟家庭用户全新品类，坚持创造移动的家&幸福的家，打造大单品。3)智能电动等研发领域快速补足短板，力争行业第一梯队水平。4)效率&安全为先打造供应链，核心技术自主可控，战略资源领域深度合作，非核心件培养有潜力合作伙伴共成长。

　　理想汽车爆款能力？理想L9将复制理想ONE的成功。1)理想ONE开创全新聚焦家庭用户新品类，大空间+高智能卖点明确，吸引30万元以上市场原BBA品牌用户，2022~2025年市场进入集中增换购时期，需求旺盛；2)理想L9竞品思路高度复制理想ONE，产品定位聚焦家庭用户群体，价格定位45~50万元区间；1.5T四缸增程器/&L4级别自动驾驶硬件配置，空间+智能化+动力表现领先竞品，产品力卓越；40万元以上新能源全尺寸SUV市场依然是全新蓝海，需求开拓空间较大，稳态月销有望挑战1.5万台。

　　理想汽车成长空间？2025年或跻身百万年销车企！展望2025年，乘用车总量稳增长&新能源渗透率持续提升至65%，20万以上中高端市场规模预计接近700万辆，占比近40%。理想汽车在20~30/30~40/40万元以上三大细分市场市占率分别预计达到12%/20%/30%，全年销量对应达到120万辆，新能源市场整体份额突破7%。

　　盈利预测与投资评级：1)盈利预测：我们预计2022~2024年随新车不断上市，销量有望分别为18/40/80万辆，单车均价稳定于25~30万元，营收分别为576/1298/2215亿元，分别同比+113%/+125%/+71%；归母净利润分别为3.6/33.7/99.0亿元，2023/2024年分别同比+834%/+194%，2022~2024年对应PE分别为472/51/17倍。2)估值方法：2022年我们认为，新势力发展相比特斯拉较晚，以PS估值为主，合理中枢5倍附近。3)投资建议：看好理想L9+ONE组合拳带来公司2022年销量高增长，后续多款新车有望带来2023-2024年持续增长。对应PS分别为3.0/1.3/0.8倍，可比公司均值为7/4/3倍。维持理想汽车“买入”评级。

　　风险提示：疫情控制进展低于预期；新能源汽车行业发展增速低于预期；芯片/电池等关键零部件供应链不稳定；软件OTA升级政策加严等。

　　(分析师曾朵红、黄细里、阮巧燕)

　　中国中免(601888)

　　高筑墙广积粮卡位关键流量归口

　　后疫情时代的免税霸主

　　投资要点

　　中国旅游零售行业顺应消费回流大趋势，潜在规模数千亿级别，中国中免龙头格局未变：作为旅游零售龙头，中免主要客群为中国出境游群体及海南赴岛游旅客。疫情前，这两个群体年化客群数量分别为1.6亿和8000万人量级；超4300亿人民币规模中国居民奢侈品消费外流。两年疫情过后，离岛免税崛起，中免逆势成为世界第一大旅游零售商。供应链持续迭代，运营能力不断优化。

　　海口国际免税城及三亚免税城三期2022/2023年陆续投入运营，中免离岛免税份额有望继续提升：2020年新发离岛免税牌照门店陆续开出，2021年中免离岛免税份额承压。但2022/2023年进入中免标杆项目集中落地周期。海棠湾聚集高端旅游度假需求，海口国际免税城截流轮渡上岛旅客。两大标杆项目落地后，中免在海南运营门店面积从全岛免税商的53.1%重回80.1%。我们看好中免在标杆项目落地后离岛份额的持续提升。

　　展望疫后复苏，短中期看赴岛游，中长期看国际游，旅游消费恢复有望进一步解放旅游零售消费潜力，中免占据离岛及口岸流量或成最大受益方：离境免税层面：中免占据70%以上机场口岸国际客流量(以2019年国际客流量计)；离岛免税层面：卡位2021年90%以上进出海南岛客流。受疫情影响国际客流下滑90%以上，进出岛客流也受散点疫情压制。我们认为疫后复苏是中免未来3年主线投资机会。

　　旅游零售企业核心竞争力分析框架：将旅游零售企业的核心运营参数客流量×到店率×转化率×复购率×单件均价×连带率拆解到流量、体量和运营三项硬实力。看好中免在聚集流量、体量大幅领先的优势中通过持续迭代运营能力，稳固领先优势。

　　盈利预测与投资评级：鉴于免税政策仍有空间，疫情管控放开、国际航线的恢复有利于免税行业市场规模扩张再次提速；中免市场地位稳固，新增离岛免税标杆店将在2022/2023年集中投入运营，重新进入市场份额提升通道。预计公司2022-2024年归母净利润分别为112.5/153.8/173.1亿元，对应PE为28/20/19倍，作为全球规模领先的旅游零售龙头估值合理偏低，上调至“买入”评级。

　　风险提示：国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险；地区冲突恶化影响国际关系进而出现政策风险；免税政策落地不达预期的风险；行业竞争加剧风险。

　　(分析师吴劲草、石旖瑄、张家璇)

　　瀚川智能(688022)

　　苏州琞能(协鑫能科)6.8亿元合同落地

　　换电设备业务迎高速增长

　　事件：2022年4月13日公司公告与苏州琞能签订6.8亿元销售框架合同。

　　投资要点

　　苏州琞能(协鑫能科)6.8亿合同落地，换电设备业务快速放量：瀚川智能与苏州琞能就商用车、乘用车换电站设备签订6.8亿元(含税)销售框架合同，我们预计此次合同将兑现为2022年订单(金额以后续订单为准)。苏州琞能的控股股东为苏州鑫煜(100%持股)，而苏州鑫煜为协鑫能科全资子公司(100%持股)，故苏州琞能实际为协鑫能科全资孙公司。根据协鑫能科定增项目，拟建设485座换电站，其中商用车185座，乘用车300座(2021年30座，2022年455座)，按照此规划，我们判断2022年下半年协鑫能科有望再下订单。

　　瀚川智能与协鑫能科达成5年框架协议，换电设备业务2022年迎爆发：瀚川智能于2022年1月28日与协鑫能科签署换电项目合作框架协议。按协鑫能科战略规划，2022年将建成服务3-5万辆电动车的换电站，到2025年将服务超过50万辆电动车，若每个换电站服务100辆电动车，则2022年换电站规划数量为300-500座，到2025年达5000座。目前乘用车、商用车换电设备价值量为200万元/座和350万元/座，我们假设随着技术进步和规模效应，2025年乘用车、商用车换电设备价值量分别下降为150万元/座和250万元/座，则保守估计协鑫能科5000座换电站对应设备市场空间为100亿元(假设商用车换电站和乘用车换电站为1:1)。根据二者框架协议深度合作，我们判断瀚川智能在协鑫能科未来5年扩产中占据高份额。

　　2022年是换电站建设爆发元年，瀚川智能作为头部设备商充分受益：(1)2022年：当前换电模式逐步获得认可，尤其在商用车领域的经济性凸显，除协鑫能科大规模扩建换电站外，需要重点关注的是吉利在换电重卡领域也有重点布局，我们预计2022年全行业换电站新增数量有望达2000座，我们判断公司作为换电设备龙头，批量订单有望加速落地。(2)未来3年：低基数换电行业具备高成长性，我们预计2025年建设换电站数量将超16000座，对应新增设备投资额近400亿元。公司拥有换电站装备制造、核心零部件制造与终端运营系统平台三大类产品且在大客户切入上具备先发优势。

　　多重优势开拓换电新业务，瀚川智能迎第二增长曲线：(1)批量快速交付：瀚川积累较多大批量快速交付经验，同时对换电产品进行最小采购单元和装备单元的标准化设计。(2)技术：设备需要做到精确和稳定，对机电光软一体化的系统集成能力要求高，公司汽车装备业务底层核心技术通用。(3)资源：充分受益于独立第三方设备供应商立场，客户更加多元。(4)先发优势：换电站需要适应各种应用场景，要求设备不断迭代，公司具备经验优势。在2022换电站大规模建设元年绑定大客户，建立起规模制造和流程化生产优势，公司先发优势在1年以上。

　　盈利预测与投资评级：随着换电业务逐渐放量，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 0.7/1.7/3.2 亿元，对应 PE 分别为 66/26/14X，维持“增持”评级。

　　风险提示：换电站建设不及预期，新业务开拓不及预期。

　　(分析师周尔双)

（文章来源：东吴研究所）