核心观点

　　日本通过产业转型，在70-80 年代大滞胀的背景下走出了相对于其他西方国家“一枝独秀”的经济增速，同时在全球产业竞争力方面也出现“质的飞跃”。日本在二战之后成功从纺织为主的轻工业，完成钢铁、化工为代表的重工业经济转型。但随着70 年代初布雷顿森林体系崩塌带来的日元升值，以及石油危机带来的油价飙升，“来料加工”模式受到严重冲击，日本被迫进行第二次经济转型。日本政府对传统重工业“减量经营”，对新兴产业“科技立国”，指导资源的合理分配。对于重化型产业结构的优化帮助日本在第二次石油危机冲击下，相对于其他西方国家表现出强劲的增长韧性，成功在全球产业链中开辟了新领域。

　　日经225 指数在大滞胀期间的涨幅接近150%，尤其在第二次石油危机冲击下表现显著优于标普500 等其他代表性指数。基本面的盈利变化是大部分板块上涨的主要动力，行情经历了三个阶段：1)1973 年-1974 年末，日本股市在面对第一次石油冲击带来的通胀和流动性收紧，呈现出单边下跌的趋势，日经225 调整幅度超过30%，所有行业均负收益，但化工与资源受到PPI 拉动跌幅相对较小。2)1975 年-1978 年末，随着经济修复和产业转型推进，日本股市也走出一轮小牛市，日经225 累计上涨64%，个股层面的表现更能看出产业转型的线索，涨幅最高的个股中大部分的都是在半导体、计算机、汽车板块，但传统高耗能企业在“减量经营”的背景下被市场“抛弃”。3)1979 年-1985 年末，股市在二次石油冲击下走出翻倍行情，涨幅靠前的15家公司都与制药或半导体有关。在此阶段中，“科技立国”战略和强劲的出口对日本股市走牛提供了支撑，直至“广场协议”后日元大幅升值带来“大放水”，日股从“转型牛”变成了“水牛”。

　　回顾当下，上世纪70-80 年代的日本与现今中国有着诸多相似之处。宏观经济层面，我国已进入中高速发展的新常态，5.5%的经济增速仍然领跑全球，消费服务业地位快速上升；外资层面，人民币国际化的目标下，货币升值的中长期趋势也在潜移默化的驱动我国产业转型；产业层面，环保问题和外部冲击下，传统能源“独大”的态势逐步被清洁能源打破；战略层面，以半导体、高端制造为代表的“硬科技”和数字经济为代表的“软科技”是两大关键抓手。

　　日元升值倒逼日本产业转型，是日股1970 年代“大滞胀”时期牛市的关键。

　　展望A 股，“长牛”积极因素在积累。借鉴日本经验，新能源、数字经济、专精特新等产业升级领域将是A 股中长期行情演绎的大方向，但技术迭代下，新兴赛道的龙头也有被时代抛弃的风险，比如日本半导体的“全军覆没”。此外，日本钢铁产业从“萧条行业”升级成为当前全球冶炼水平巅峰的代表，也告诉我们传统行业仍能走出大机会。我国当前钢铁、煤炭行业中已诞生了全球性龙头，但就高端化而言我国仍有很长的路要走。

　　风险提示：产业转型不及预期；贸易战加剧；宏观经济下行风险。

（文章来源：财通证券）