本周我们聚焦于固生堂(2273.HK)的线下医疗机构收入情况，特别是老店(2018年及以前开始经营的门店)的内生增长，从地区与店龄两个维度梳理公司门店的表现。

　　相关看点

　　分地区来看，我们认为固生堂线下中医馆的内生增长速度与医馆问诊的饱和度呈一定的负相关。即医馆看诊相对不饱和的地区有更高的内生增长率。我们构建了“每百平方米每周问诊人次”这一指标对医馆看诊的饱和程度进行衡量。这一指标的地区差异较大，最低为北京的59人次，最高为宁波的167 人次。因此，我们预计目前看诊相对不饱和的上海、北京地区未来有较快的内生增长，而看诊相对饱和的宁波、福州地区则需要通过自建、并购或扩建进行扩张。

　　对于固生堂2022 年的新增门店布局，我们认为公司在北京、上海、江苏、深圳都将有较快的内生增长与外延扩张。北京是公司过去3年复合增长率最高的地区，也是目前重点发展的地区，2022年预计新增2家。

　　上海是过去3 年复合增长率第二高的地区，也是也是固生堂进入较晚、增长潜力较大的地区，预计新增2家。江苏是公司于2022年预计加密门店较多的地区，预计在苏州新增2 家，南京新增1 家。深圳是所有地区中坪效与客单价仅次于北京的地区，预计新增1家。

　　分店龄来看，我们认为固生堂线下中医馆在经历第2年的迅速爬坡后，后续4年将保持可观的内生增长，且这一趋势将延续。固生堂门店经营第1 年的平均坪效约为1.2 万元每平方米，在第3 年达到约2 万元每平方米，在第5 年达到约2.5 万元每平方米，为第1 年的2 倍左右。公司中医馆经营的第2年相对第1年的平均收入增速为35%-40%，后续4年的平均复合增速为13%-15%。我们认为公司门店在快速爬坡后通过提升诊室使用率、医生时间利用率等方式保持着可观的内生增长。

　　风险提示：疫情反复、中医政策风险、外延并购不及预期等

（文章来源：东北证券）