报告摘要：

　　4 月CPI 同比由前值的1.5%上行至2.1%，自2020 年11 月触底后CPI 整体震荡上行；PPI 同比由前值的8.3%回落至8.0%，自2021 年10 月触顶后PPI 整体震荡下行。这个在可预期的时段依然是一个趋势，在刚出来不久的一季度货币政策执行报告中，央行对未来的判断也是CPI 上、PPI 下。

　　2022 年4 月CPI 同比为2.1%，高于前值的1.5%；PPI 同比为8.0%，低于前值的8.3%。

　　在一季度货币政策执行报告中，央行指出 “未来CPI 运行中枢可能较上年温和抬升”、“PPI 可能延续总体回落态势”。

　　从CPI 来看，非食品价格变化不大，食品价格是主要带动因素。其中猪肉价格环比上行1.5%，大幅高于前值的-9.3%。水产品、蛋类、鲜果价格环比也均有明显上行。这部分和疫情影响有关，需求端囤货需求增加、供给端物流成本上升。

　　4 月非食品价格环比上涨0.2%(前值0.3%)，同比上涨1.9%(前值-1.5%)；食品价格环比上涨0.9%(前值-1.2%)，同比上涨2.2%(前值2.2%)。

　　4 月猪肉价格环比上行1.5%，高于前值的-9.3%，结束之前连续三个月的环比下行。水产品价格环比1.2%，高于前值环比的-2.1%；蛋类环比6.3%，高于前值环比的0.3%；鲜果环比为5.2%，高于前值环比的-2.3%。

　　但即便是后续疫情影响淡化，猪周期可能也会是CPI 一个继续的带动因素。以22 省市猪肉价格为观测，它在3-5 月的环比分别为-9.3%、1.4%、9.9%，同比分别为-54.1%、-47.0%、-31.7%。从能繁母猪数据看，其在2021年6 月触顶，至今年5 月是第11 个月。经验上来说，在产能下降超过10 个月之后，价格逻辑上应该会出现反应。从猪粮比看，目前也处于触底反弹过程中。

　　能繁母猪数据在2021 年6 月的4564 万头是周期高点，后逐步下行，至今年3 月降至4185 万头左右。从历史规律看，目前仍在下降期的半途，产能压力将继续向终端猪肉价格传递。

　　猪粮比的高位是2019 年底，后面一路震荡下行，本轮月均值的底部在2022 年3 月已经出现，4 月、5 月猪粮比连续两个月反弹。

　　从PPI 来看，全球定价商品环比涨幅均有所收窄，但依然保持正增长，如石油开采、石油加工、化工、有色等；内需定价商品多数环比依然稳定在高位，如黑色金属冶炼加工、煤炭开采等。只有非金属矿物制品业价格环比下降0.5%，降幅有所扩大，可能和建筑业同期的施工受疫情影响较大有关。

　　1其中石油煤炭及其他燃料加工业价格上涨3.5%，涨幅回落4.4 个百分点；化学原料和化学制品制造业价格上涨1.4%，涨幅回落0.4 个百分点；石油和天然气开采业价格上涨1.2%，涨幅回落12.9 个百分点。有色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.8%，涨幅回落1.9 个百分点。

　　黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨1.8%，涨幅加快0.4 个百分点。煤炭开采和洗选业价格环比上涨2.5%，涨幅持平前值。

　　非金属矿物制品业价格环比下降0.5%，较前值的-0.2%降幅扩大。

　　不过对内需定价的工业品来说，一个值得注意的影响逻辑是保供稳价。近日国家发展改革委召集重点煤炭和电力企业、行业协会、市场资讯机构和全国煤炭交易中心召开专题会议，研判煤炭价格形势，研究加强煤炭价格调控监管工作。会议指出必须立足以煤为主的基本国情，采取切实措施稳定煤炭价格，通过稳煤价进而稳电价、稳企业用能成本。

　　近期，国家发改委先后印发了《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》(发改价格〔2022〕303 号，以下称303 号文)和2022 年4 号公告，明确于5 月1 日起实施。为确保相关政策落地见效，近日，国家发展改革委价格司召集重点煤炭和电力企业、行业协会、市场资讯机构和全国煤炭交易中心召开专题会议，研判煤炭价格形势，研究加强煤炭价格调控监管工作。会议认为，煤炭是关系国计民生的重要初级产品，煤电占总发电量比例约60%，必须立足以煤为主的基本国情，采取切实措施稳定煤炭价格，通过稳煤价进而稳电价、稳企业用能成本，为实现经济稳增长提供强力支撑。303 号文提出了煤炭中长期交易价格合理区间，4 号公告提出了煤炭领域哄抬价格行为的具体认定标准，实质上明确了煤炭现货价格合理区间，两份文件构建了煤炭价格预期引导和调控监管的闭环机制，为相关经营者依法合规经营提供了明确指引，是煤炭价格运行在合理区间的重要政策保障。

　　今年PPI 同比整体比去年底预期的水位要高，这一点和全球地缘政治、国内基建等因素均有关。它是一把双刃剑，它会导致部分行业成本压力无法缓解；也会对货币政策的空间形成一定约束；但从总量意义上看，PPI 和企业盈利还是一个正向映射的关系。除价格本身的名义影响外，PPI 若大幅下行会导致企业去库存加快。也就是说，PPI 降幅平缓有利于盈利压力平稳过渡，避免出现生产下降和价格大幅回落形成的量价“双杀”。而且，目前CPI 和PPI 的量级也不足以形成“滞胀”。从平减指数看，2022 年一季度为3.4%，低于前面三个季度。

　　今年前四个月PPI 的累计同比为8.5%，每个月也均在8%以上。较去年底的预期来说，PPI 下行速度较为平缓。

　　这一点和两个因素可能均有关系，一是俄乌冲突背景下全球定价商品的相对高位；二是国内财政落地和基建推进的力度较大。

　　PPI 的平缓确实有助于缓和利润斜率，2022 年一季度规模以上企业利润总额同比增长8.5%、3 月单月同比增长14%，表现相对有韧性，与PPI 偏高所形成的价格韧性、利润率韧性不无关系。

　　2021 年以来GDP 平减指数季度同比分别为2.1%、4.8%、4.2%、5.2%、3.4%，滞胀特征如果有，去年三四季度更明显一些，目前综合价格同比增速还是在下降的。

　　整体来看，通胀尚未形成对基本面的显性约束，也并非是宏观面的主要矛盾。年初以来，宏观定价先后经历全球无风险利率主定价、地缘政治风险主定价、疫情主定价、稳增长政策主定价的阶段，目前处于第三阶段向第四阶段过渡的过程之中。5 月10 日上海本土实际阳性病例下降至1300 以下，疫情进一步呈现可控特征；第四阶段的基础进一步巩固。

　　在近期报告《当前宏观面处于哪个阶段》中，我们对这一框架有详细阐述。其中关于第四个阶段，我们指出：4月底以来，随着疫情逐步收敛、稳增长政策进一步明确，宏观定价进入第四个阶段，即稳增长政策决定定价的阶段。市场已经初步呈现出对这一逻辑的敏感度。考虑到本轮稳增长政策的关键抓手在基建，边际空间在地产，我们以“建材综合指数”作为观测，它在4 月以来和Wind 全A 呈现出非常高的相关性，4 月最后一周的拐点也完全一致。它反映稳增长预期下，现货价格、权益资产价格同步存在映射。

　　核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

（文章来源：广发证券）