近期公布的4 月份金融数据和产业数据值得仔细研究，其反映的经济下行和预期转弱可以说是全面性的。资本市场对于二者的短期反应不可谓不超前，但市场依然在经历着预期的全面重构，有一些风险可能在经济下行期仍会困扰资本市场下一阶段的走势。

　　从三重压力的角度来看，我们认为2022 年需求收缩是中国经济面临的最明显的压力。抛开疫情冲击因素，回到2021 年底来看，需求的压力分别来自于房地产、消费和出口。然而，疫情因素显然在2022 年上半年显著加剧了这种压力，4 月份的数据显示生产、消费、进出口等景气均下行，其中，4 月制造业和服务业PMI 分别降至47.4%和40.0%，创近两年新低；信贷数据大幅低于预期，当月新增按揭贷款年内第二次出现负数，4 月个人住房贷和消费贷分别减少605 亿元和1044 亿元；百强房企商品房销售面积连续11 个月负增，4 月降幅扩大至-61%；消费在疫情期间的滑坡更明显，4 月乘用车销量同比下降43.4%，创近2 年新低；进出口也在持续走弱，4 月按美元计价的出口同比增速回落到3.9%，进口接近零增长。

　　资本市场定价更关注的是长期因素，短期的数据到底如何反映一些中长期的因素是这一轮资本市场预期重构的关键。

　　第一，房地产行业出现明显向下的拐点。其实从数据看，2017-2021 年房地产行业的销售面积和销售金额一直处于高位，实际明显的向下开始于2021 年的三季度，这个趋势在2022 年上半年更为明显。过往20 多年房地产行业尚未出现连续两年以上的低迷，但对于这一次的拐点力度和长度都应该保持谨慎。同时也有一些连锁反应值得关注，一方面，地产链相关行业的景气度可能会同步受到显著影响，如家电、家装、建筑、建材等行业；另一方面，土地出让金的大幅下降，可能也会影响地方政府的收入水平，导致财政刺激的力度有限。

　　第二，出口数据的短期走弱难以快速好转。2021 年中国在全球的商品出口份额在经历了连续三年的上升后达到15%，创历史新高，出口景气高企反映了2020 年以来中国疫情管控得当以及中国企业竞争力的提升。但在连续高增后，2022 年的出口增长预期本就有所弱化，叠加更高传染性的疫情给我国出口增长带来更大难度，数据的走弱短期可能难以快速好转。

　　第三，科技领域的转型升级依然是趋势所在。我们重新思考2020 年疫情爆发后一些趋势性的变化，数字化趋势的全面加速和生物医药行业的快速发展最为显著，这些趋势在2022 年仍将体现。一方面，疫情带来产业数字化智能化升级新机遇，在线会议、远程办公、虚拟社交、直播带货等线上活动的渗透率和活跃度进一步提升，“宅经济”进一步增长，数字经济成为重要经济增量，2020 年全国数字经济规模同比增长9.7%，快于名义GDP 增速7.2 个百分点，第二和第三产业的数字经济渗透率分别达到21%和41%。另一方面，生物医药以及大健康行业快速发展，新冠相关的疫苗、检测类企业直接受益，创新研发趋势和健康美好生活需要进一步强化。

　　当然，在长期支持科技创新和绿色转型、加快解决“卡脖子”问题的大背景下，市场同样也关注新能源、新能源汽车、半导体等行业能否继续快速发展。回顾2020 年A 股市场表现，创业板指在2 月疫情爆发期以及全年期间均有相比大盘的显著超额收益，电力设备、国防军工、医药生物、电子等行业涨幅领先是主要贡献。

　　第四，消费低迷但依然是希望所在。在双循环发展格局下，内循环的关键是国内的消费和投资需求，在2022 年财政刺激力度加大，基建项目投资回报率下降的趋势下，如何刺激国内的消费可能是下一阶段经济增长的关键。首先，疫情对于消费的抑制效应是极其明显的，这种感受在倡导居家近2 个月的上海更为明显，对于餐饮、旅游、酒店、服务等消费需求因疫情被系统性抑制，一旦疫情缓解，消费的复苏是可以期待的。其次，消费也需要政策的刺激，疫情对于消费的负面冲击可能在2022 年4-5 月充分体现，对于居民收入的负面影响也显著存在，要想恢复消费到正常增长水平需要一定的刺激政策，类似电子消费券的方式可能也是市场期待的。

　　另外，2020 年以来疫后消费恢复也存在一些结构性特征，并且这些特征可能在本轮疫后修复中重现。一方面，升级类消费恢复快于整体，近两年化妆品类、文化办公用品类、通讯器材类等商品零售增速明显高于商品零售平均水平，新能源汽车销售增速显著快于汽车整体，截至2022 年4 月，新能源汽车渗透率已提升至20%；另一方面，餐饮、线下零售、旅游、航空等恢复节奏相对缓慢，2020 年餐饮收入累计同比下降16.6%，降幅高于社零整体12.7 个百分点，国内旅游收入则在2020 年同比下降61.1%，2021 年也仅恢复至疫情前2019 年的5 成水平。

　　从年初以来的市场表现来看，2022 年受俄乌冲突和国内疫情两大因素的影响，资本市场对于风险的反应也不可谓不充分。截至5月13 日，上证指数、深证成指、创业板指、科创50、中小100 指数在今年内的累计最大回撤分别为-20.5%、-31.0%、-33.8%、-36.4%、-30.7%。不过进入5 月份，市场观察到了A 股市场短期企稳的迹象，尤其是在5 月美联储加息、美股调整的背景下，A股市场杀跌的动能大大减弱。另外，当前主要指数的股债收益比指标也显示权益资产相比债券更具配置价值，截至5 月13 日，上证指数、沪深300、创业板指的股债收益比分别处于近十年98%、92%和82%分位。

　　展望未来，我们认为市场的风险并没有完全缓解，疫情影响、经济下行、通胀高企和房地产行业下行都可能隐含着尚未预期的风险，但市场已经在反复评估最差的情况是否已经出现，从这个角度看，4 月的数据如此之差并不完全是坏事，4-5 月大概率也是中国经济2022 年最差的时候。然而，市场更需要评估的是2022 年发生的事情对于中国经济的结构性的影响，我们更加坚定的认为科技、绿色、数字、消费是中国经济的未来，也是资本市场发展的未来，本轮市场的下跌则使得原本估值定价较高的优质成长行业获得了较好的调整机会。

　　风险提示：1)新冠疫情蔓延超预期； 2)国内经济下行超预期；3)政策推进节奏不及预期；4)地缘政治环境波动加剧。

（文章来源：平安证券）