摘要：

　　投资建议：人力资源行业正处于渗透率加速提升的红利期，重点关注具备规模化扩张潜力，以及集中度能够继续提升的招聘平台、灵活用工细分赛道。推荐持续布局新兴赛道，岗位深耕理解具备定价权，并通过技术投入持续提升规模效应和管理效率的龙头企业。推荐标的：

　　科锐国际。

　　行业逻辑生变，时代是最大的Alpha.①人力资源的本质是中介服务，降低交易成本以及管理成本；②行业规模超过2.5 万亿，复合增速维持20%以上高景气，行业三大变化成为渗透率提升重要驱动力：劳动力供需关系逆转，企业架构扁平化用人权下放，监管规范化用工成本提升；③国内人力资源行业发展处于快速成长的初期，渗透率60%VS 海外80%以上，且在制度、观念、模式上差距明显；④人力资源服务本质上是顺周期行业，经济增长带来的新行业与新岗位用工需求驱动行业持续增长，经济波动对需求有冲击，但渗透率提升会对冲经济周期波动。

　　细分赛道差异大，规模与高溢价难兼得。①灵活用工赚匹配效率的钱、赚降低管理成本的钱，与承担用工风险转移的对价，从董事会/经理人/资本的角度，短期利益提升立竿见影，吸引力很大，同时获得了政策大力支持；②招聘低频刚需慢变化，扩张的边际成本低，但高利润率，集中度最高，更易诞生大市值的平台企业；③高端人才寻访：行业难以标准化，个人能力非常重要；④传统人事代理，目前更多作为综合龙头的现金牛和引流业务，为交叉复购提供入口。

　　比拼效率/交付/风险定价能力，稳态将会是有限集中。①2B 业务高迁移壁垒，低溢价空间，行业和区域分割较为明显，CR3 集中度低于10%，但扩张的边际成本较高，很难一家独大，因此稳态将会是有限集中；②并购与业务的综合化是做大和提升议价能力的必经之路，因此维持较高估值水平有利于人服企业扩张与并购，目前各个细分赛道龙头的资本化进程都在加速；③灵活用工业务更加比拼交付能力，管理效率以及风险定价能力；招聘是做人与人的低频且重大的双向匹配，精准匹配的难度更高，因此匹配效率和平台生态更重要；④无论哪个细分行业，通过技术提升交付/管理效率都是龙头企业的共识，因此众多龙头均在加大对技术科技以及平台的投入。

　　风险提示：政策波动导致某些经营业务无法持续风险，宏观经济波动带来的人才招聘市场需求萎缩风险，灵活用工企业现金流风险。

（文章来源：国泰君安证券）