我们持续看好围绕“出行链”及“大物流”两条线索的投资机会，在5 月初分别发布两者业绩综述，并就未来投资机会进行了展望。本篇报告在此前研究基础上，就若干子行业的投资框架进行再思考，主要包括：航空、机场、电商快递、大宗供应链等。

　　航空：价格弹性、周期魅力！1)以国航为例，看航空大周期弹性的普适逻辑：

　　供需—>价格。核心逻辑为：确信23-24 年行业供给显著收缩情形下，一旦需求恢复，行业实现供需反转，将有望实现强价格弹性，从而推高航空公司高峰业绩。供需是逻辑起点，供给是核心基础。假设供需反转一旦实现，我们通过中枢+弹性的测算方式预计本轮高峰国航有实现200 亿+利润的可能性。2)春秋航空：“流量-成本-价格”的商业模型。春秋航空有着显著超越行业的稳定性，能够保持相对稳定且超越行业的单机盈利水平。在其商业模型中，低成本为基础，帮助公司灵活调整航网及价格策略，为公司积累更为充沛的流量，从而通过高利用率和高客座率进一步摊薄成本，这一良性循环使得公司相较于同行可以更游刃有余的维系自身经营水平，疫情后公司市占率提升明显。我们需要关注公司在价格端的潜力以及成本端优势的巩固。

　　机场：价值属性板块。1)核心枢纽机场的普适逻辑：未来市值空间核心则在于枢纽机场流量价值变现能力是否发生本质性变化。一问：区位优势是否变化？我们认为：上海机场：超级枢纽地位仍在强化，公司公告拟注入虹桥机场后，上市公司将拥有虹浦两场的全部流量资源。白云机场：粤港澳机场群格局重塑逻辑仍在。二问：机场商业价值是否变化？我们认为：机场免税：未来仍大有可为之处，而机场含税商业是待发掘的宝藏。2)我们继续推荐美兰空港，作为离岛免税直接受益标的，其并不需要观察国际航线恢复节奏(预期)，而以2025 年维度看，公司免税业务对应市值预计被明显低估。

　　电商快递：行业确认进入盈利改善周期。1)复盘市场对电商快递公司投资，总结几轮认知变化：第一阶段市场相信平台流量红利；第二阶段市场相信成本领先策略；第三阶段市场类比互联网逻辑，即可以损失当期利润，抢占流量优先，格局出清后胜者为王。当前阶段：盈利改善周期，关注价格因素大于成本因素。2)我们判断：价格战的放缓仍是基于自2021 年“政策底”与“市场底”

　　共振逻辑的逐步兑现。年报及一季报则是坐实了提价->增利的逻辑。

　　如何理解大宗供应链企业？我们从大宗供应链企业的业务流程出发，归纳“3+1”的盈利模式，进而提出“纵向流量-横向变现”的投资框架。1)“3+1”

　　的盈利模式(即3 类基本盈利模式的组合+1 个探索方向)。3 类基本盈利模式：

　　服务收益、金融收益、交易收益；1 个探索方向：全产业运营及投资管理，在产业运营商的模式下，亦可在帮助客户经营效益得到增厚的同时，分享增值收益。2)“纵向流量-横向变现”的投资框架。纵向：追求流量规模稳定增长。

　　横向：基于流量规模，寻求变现能力的升级。其中产业运营收益：一体化、收益分成是未来方向。

　　投资建议：1)出行链：航空：看好国航为代表的大周期弹性；近期建议关注上海主基地的春秋、吉祥，关注支线市场龙头华夏航空；机场：继续推荐上海机场、白云机场；推荐海南离岛免税核心受益标的美兰空港；高铁：继续推荐京沪高铁。2)大物流：电商快递：进入明确的盈利改善周期，继续推荐圆通、韵达。综合物流：顺丰底部明确，面临向上机遇期，国际业务预计有望成为公司第二增长曲线。大宗供应链：低估值高股息板块，转型成效仍被低估，强推象屿，关注国贸、建发、中拓。继续推荐化工品供应链密尔克卫、制造业供应链海晨股份，物流地产南山控股、传化智联等。

　　风险提示：疫情影响不确定性、油价大幅上升、人民币大幅贬值、经济大幅下滑。

（文章来源：华创证券）