核心观点

　　债市近期在内部与外部、短期与长期多重因素交织下进退两难。我们借6月债市调查关注投资者的预期变化。从调查结果来看，关注焦点在于稳增长政策、货币政策与资金面、海外加息缩表与美债利率，判断股强于债的居多，利率波动空间有限。我们认为，经济小复苏，美联储加息制约国内货币政策，资金面三季度收敛，债市面临的宏观环境将转弱。但是微观主体活力需要时间恢复，地方债在三季度可能迎来断档期，关注特别国债或提高赤字率等可能，7月政治局会议前后是重要观察窗口。预计债市短期继续僵持，中期提防小幅熊平可能。本周重点关注6月LPR报价、疫情演进等。

　　市场关注点聚焦于稳增长政策、货币政策以及海外因素

　　投资者对宏观话题的关注度，国内稳增长政策与成效>货币政策与资金面>海外加息缩表与美债利率。政策方面，7月政治局会议前后是重要观察窗口，需要关注经济修复情况。财政政策应发挥更大作用，但三季度将进入地方债供给的断档期，如何补资金缺口备受关注，未来有发特别国债或提高赤字率补充资金的必要。货币政策面临外部制约，短期降准降息的博弈空间较小，三季度政策重心可能从稳增长向兼顾通胀和外平衡倾斜。近期海外消息较多，但国内与海外存在一定金融“脱钩”，直接影响有限。

　　货币政策博弈空间不大，资金缓步收敛

　　货币政策仍受到较高关注。我们认为，4月中之后OMOMLF降息窗口已经关闭，主要考虑降息对于解决当下经济问题的作用有限，还要受到中美利差等制约，而且有较多副作用。关于LPR，如果房地产销量迟迟不能恢复，未来5年期LPR存在再次调降可能性。关于降准，我们认为短期内再度实施的可能性较小，主要无流动性缺口，不过三季度存在降准可能。资金近无忧但远有虑，当7~8月央行利润上缴结束，财政资金投放力度减弱，实体融资需求有所好转，美联储加息导致短端倒挂，资金向中性回归的可能性较大，但短期风险还不大。

　　海外因素是潜在风险点

　　上周海外局势错综复杂，利率大幅波动，但国内债市联动较弱，根本上仍在于中美宏观周期和货币政策错位。短期内，海外可能不是国内债市的主要矛盾，但无疑是潜在风险点。外资流出值得关注，尤其是中美货币错位、中美利差大幅倒挂以及人民币贬值压力增大的背景之下，对利率债影响稍大。此外，从各种因素来看，全球滞胀风险已明显上升，上周海外滞涨交易加剧。而且为解决通胀问题，美联储及其他主要央行在较短时间内修正货币政策，迅速加息缩表，市场对全球经济“硬着陆”的担忧上升。但传统周期规律来看，经济会否从滞涨走入衰退还需观察，四季度或明年初是重要观察时点。

　　投资者青睐股票而非债券

　　大类资产选择方面，股票仍是未来三个月投资者最看好的资产，但对债券比较谨慎。我们认为，未来宏观经济仍处于小复苏阶段，宏观流动性充裕并能抵消外部流动性压力，股市机会仍大于风险且好于债市。债市方面，利率上行与下行空间都不大，预计未来三个月高点在3.0%，低点更接近2.7%。曲线形态来看，收益率曲线可能平坦化，信用利差基本持平。对于未来三个月最看好的债券品种，转债、银行二级资本债与中低等级城投债位列前三。具体债市策略选择上，投资者更倾向于波段操作、杠杆操作和品种选择，而我们认为操作难度都不小。

　　风险提示：房地产政策超预期，货币政策超预期。

（文章来源：华泰证券研究所）