核心观点

　　2022 年以来，行业在政策层面边际转向平和，预计后续逐步进入监管实际落地时期，政策底明显。同期宏观层面疫情外溢现象+消费受影响有望在下半年会逐步好转。在此阶段，我们22 年筛选策略基于自上往下双向逻辑： 1)Topline:收入层面韧性较强，且一定程度受益疫情催化下数字化加速的确定性行业及标的；2)Bottom line 逐级优化，主业降本增效兑现能力强+高质量增长下的新业务减亏。综合1)+2)选择出行业韧性强，且利润具备充足向上优化的标的。

　　收入端： 22 年现阶段宏观整体消费弱+疫情扰动较强，扣除履约供给端因素影响，我们认为全年交易履约相关领域展现出线上市占率提升趋势，韧性强。1)行业流量端受益，但有限：疫情对于线上化率大幅提升的作用在20-21 年最为明显，22 年虽此逻辑依然成立，但受益本轮疫情有限(部分城市封城)。就Q1 看，短视频平台基于内容垂类不断扩容，应用场景丰富化，总时长市占率仍提升；服务型交易平台则将呈现供给和需求双端线上化加速带动用户数加速提升。2)交易规模：Q1 交易履约相关领域韧性强，增长确定性更强，我们判断2022 全年交易/履约型平台营收增长将呈现“nike 型”走势，疫情外溢现象导致阶段性出现线上占比加速提升，我们对3/4Q 增长表现信心度较高。3)内容侧：板块整体受到疫情和宏观经济的影响较小。游戏版号在政策端受到版号重启的利好，新游戏供给端预计将陆续恢复。

　　利润端：22 年降本增效将成为行业发展主旋律，在追求高质量发展的战略视角下，行业内公司利润具备优化空间，主要为以下两方面：1)主营业务控费增效：观察各细分行业，各自行业竞争格局趋缓，主流增长策略由买量投放驱动转变为优化ROI运营驱动，注重高质量用户的积累和维护，降低营销投入同时仍可保持流量健康成长；2)各平台新兴业务严控投入降低亏损：美团、京东、快手、阿里、拼多多等多家公司1Q 盈利均超预期，其中新业务减亏幅度较大为主要因素之一，其中阿里本地生活业务在1Q 实现经调整EBITA -54.8 亿(同比减亏11.5 亿，环比增加5.0 亿)，京东新业务分部1Q 实现运营利润为-23.9 亿(环比减少8.4 亿)，美团新业务运营利润亏损收窄至90.3 亿元(环比减少11.8 亿)，快手1Q 经调整亏损金额为-37.2 亿元(同比减亏19.3 亿元)。根据各家公司的战略指引，我们认为22 全年各头部公司将继续保持对新业务投入的审慎态度，为利润的逆势向上修复提供可能。

　　估值角度：整体行业处于行业估值低位水平，具备较高配置价值(我们采取PE估值体系来论证价值性，其中美团采用市值/营业利润做横向对齐)。行业角度拉齐，各公司均用1)平台整体(包括亏损性新业务)、2)核心主业盈利分别做估值对比，无论1)或2)，整体行业中公司估值水平23 年均处于10-30X 区间。

　　投资建议与投资标的

　　我们22 年策略采取业务线双指标+估值来做筛选重点关注标的：1)从行业筛选角度，收入线今年偏向交易履约型平台，稳定性高+有一定线上渗透率提升逻辑，电商系+生活服务履约系；2)财务角度平台整体/核心主业的毛利率/运营利润率/净利率在高质量增长背景下有所优化；3)估值整体23 年10-30X；通过对比筛选，我们推荐：快手-W(01024，)、京东集团-SW(09618，)、美团-W(03690，)、拼多多(PDD.O，)。建议关注：BOSS 直聘(BZ.O，)、阿里巴巴-SW(09988，)；

　　此外，游戏线关注：海外业务储备更多，产品精品化、游戏生命周期更长的标的：腾讯控股(00700，)、网易-S(09999，)、三七互娱(002555，未评级)、完美世界(002624，)、吉比特(603444，未评级)；视频线关注：受益数字化渗透，持续获取用户时长的字节跳动(未上市)、哔哩哔哩(BILI.O，未评级)；系列化程度更高，对税务、明星合规性更注重的芒果超媒(300413，增持)。

　　风险提示

　　国际局势、疫情及宏观经济、政策、竞争格局、假设变动影响测算等风险

（文章来源：东方证券）