与历次社融上行不同，本轮社融和M2增速已回升，但实质信贷(剔除票据的贷款)增速尚未见底。我们观察到6月中旬后票据利率上升，可能表明票据贴现以外的实质性贷款投放加速，信贷需求回升信号更为明确。随着首套房贷利率降至4.42%的历史低位，6月房地产销售也出现明显回暖，房地产按揭贷款投放可能见底。本篇报告对下半年宏观杠杆率的方向和空间进行探讨。

　　摘要

　　谁是本次加杠杆的主体？历次社融上行和宏观杠杆率上升通常由居民、企业和政府杠杆率提升共同推动。2022年宏观杠杆率上升约3ppt，主要由政府加杠杆推动，居民部门杠杆增速下降，企业杠杆率剔除票据后增速基本持平。我们下半年预计政府部门仍是加杠杆的主体，不排除下半年通过增加或提前下达政府债券额度等方式维持较强政策力度；企业部门负债增速可能主要受基建类贷款回升带动企稳，中下游需求复苏可能较为滞后。随着房地产市场恢复，下半年居民负债增速对社融的拖累减少。

　　加杠杆的空间有多大？2021年中国非金融部门杠杆率287%(国际清算银行口径)，位于主要经济体中等水平，仍有一定上行空间。其中，企业部门杠杆率较高，政府和居民部门杠杆率水平较低。2020年上升29ppt，2021年下降5ppt.考虑到今年政策稳增长对冲经济下行压力，我们预计今年中国非金融部门负债可能增长约11%，宏观杠杆率可能上升约10ppt至296%。

　　更新全年社融和信贷预测：我们维持2022年新增信贷预测21.3万亿元，预计余额同比增长11.0%，相比2021年年底下降0.5ppt，相比2022年5月基本持平；考虑到下半年政府债券可能高于我们此前的预计，我们上调新增社融规模0.8万亿至33.4万亿元，同比多增4.1万亿元。我们预计2022年末社融余额同比增长10.6%，相比2021年年底上升0.3ppt，相比2022年5月的10.5%上升0.1ppt.总体上，我们预计下半年社融和信贷增速保持平稳，但存量二阶导数(TTM增量同比)可能继续向上。

　　下半年银行股有望继续取得绝对收益。历史上，社融增速企稳回升的阶段A股银行股通常表现较好。银行是上半年相对表现最好的板块之一，且多支区域行和国有大行股票取得双位数回报。展望下半年，我们预计随着稳增长政策继续发力、资产质量预期企稳，银行股有望继续取得绝对收益。

　　风险

　　经济增速下滑超预期，疫情影响大于预期。

（文章来源：中金点睛）