原标题：类REITs的简要分析框架

重点提示

本简析基于作者投资业务经验撰写，选用方法与核心观点如有不妥，还请读者不吝赐教。简析内容仅代表作者本人观点，与所在机构观点无关。

写在前面，关于信贷周期

中国在过去十几年内大体处于信贷周期膨胀阶段，在这一阶段，由于信贷市场整体呈现出供过于求的状态，优质融资人往往处于相对强势的地位。

从宏观视角来看，目前我国很可能正在逐步进入信贷周期的后半段，即信贷泡沫挤出的阶段。这一阶段大体会出现如下现象：债务资本可得性变差；信贷价格上升；劣质融资人开始出现普遍性违约；优质融资人发现持有资产的经济效益下降，从而开始缩表。今天和远在北京的老王聊了一个多小时，大家的感觉类似：就是我们的负债端大概进入了10-15年前欧洲的状态。但不同的是，我们的资产端看起来还有救。因此，局部继续甚至加大信贷投入，局部抽出信贷资源的结构化操作似乎是一个可行的选择。

从境内外经验来看，局部和行业性的信贷周期通常会持续3-5年（如消费信贷），宏观意义上完整的信贷周期通常会拉长到5-10年。

由于全市场信贷规模仍在以一定增速惯性增长，当能够承接信贷的实体经济增速出现显著疲态之后，在信贷周期最后阶段甫一开始时，很可能会出现“结构化挤泡沫”现象：即面向劣质融资人的信贷需求被大量挤出，但优质融资人却获得了无法消化、极其冗余的额外信贷资源。

这个阶段里，优质发行主体会倾向于利用自己的优势地位，要求信贷供应方（银行）降低信贷资源价格（融资成本），或以更高的价格承接资产。具体可能出现的现象包括：

1、利用开展融资业务天然就会产生的存款、托管等派生资源作为交换，要求信贷提供商降低融资价格；

2、基于信贷膨胀周期中常见的“主体信用比资产信用更有价值”的业务惯性，利用自己的强势地位，对于那些并没有主体信用掺杂在内的资产转出交易，仍要求锚定主体信用的融资价格进行定价（例如无增信的REITs项目，仍标定主体对应期限债务的融资价格定价）。

前述第2点在目前类REITs中已经开始逐步出现，尽管项目最终可能不会出现实质风险，但在信贷周期最后一个阶段开展此类交易，容易在经济环境进一步恶化时面临主体信用融资重定价和资产价格下跌的双杀。

相应观点在此前各篇文章中曾有分散提及，罗列如下。今天这篇是对类REITs的分析框架做出简要梳理。

简析框架

核心判断要素（如下图所示）