本报告导读：

　　社融总量与结构改善，但市场回调。一方面，社融内部仍是政府类融资占主导，自发融资需求好转仍需观察。另一方面，7月社融信贷数据可能是温和版的4月再现，社融增速和结构在Q3之中可能反复波动。当前宽货币边际趋紧已经具备触发条件，但趋势性收紧则需7、8 月经济社融数据持续亮眼，目前尚存不确定性，因此货币总量政策短期仍将发力，谈论政策转向为时尚早，宽货币保守角度将持续至四季度之中。

　　摘要：

　　6月社融总量突破5万亿，同比多增1.47万亿，存量同比增速进一步抬升0.3个点至10.8%，核心驱动是政府债券、基建配套信贷以及未贴票，三项分别贡献了整体社融同比多增的59%、50%以及8.7%。我们认为一是源于复工复产加速，居民、企业端信心修复带来信贷大幅回升，二是源于天量政府债的有力支撑，基建投资依然是当前稳增长的火车头。

　　信贷放量结构改善，基建类贷款是主力军，中小企业盈利预期扭转。总量多增6900 亿，为年内最高。结构层面，企业端中长贷构成主要亮点，在企业盈利预期逐渐明朗的背景下，企业部门开始有扩表意愿，但基建类贷款仍是企业中长贷扩张的主力军；居民部门依然处于疫后修复的通道中，居民中长贷和短贷总和基本持平季节性，尚未看到发力特征。

　　财政发力延续，资产荒边际趋稳。“M2-M1”剪刀差边际收窄，反映企业对经济前景预期较为乐观，地产销售回暖带动居民储蓄向房地产开发商活期存款转化，但地产销售回暖尚需观察。而“社融-M2”剪刀差依然维持倒挂，边际缓解，结构性资产荒持续，仍存在资金空转现象。

　　展望后续社融：1)7 月的社融剧本可能是缩小版的4 月。一是同样作为季初小月，可能因Q2 冲量而回落；二是6 月信贷中有相当部分是4、5月疫情期间积压的融资需求释放，7月有边际回落风险；三是7月专项债的发行情况也与4 月较为相近，进入发行的间歇期。但考虑基数，7月社融同比增速可能维持在10.8%高位，但结构仍需观察。总体而言，社融总量和结构Q3 可能会有波动。2)由于6 月以来央行调增8000亿元政策性信贷额度以及发行3000亿元政策性金融工具等，后续社融总体规模在现有框架下也能够达到33 万亿以上，全年有底。3)后续财政增量空间释放，假定23 年专项债提前批Q4 下达，社融读数将在Q4 回归上行通道，最终稳定在10.9%附近。

　　展望后续货币政策：1)复盘三轮宽货币趋紧的规律，通常都有四部曲：

　　“量缩”或“量波动加大”→“进入观察期”→“央行发声释放信号”→“量缩价升”，当前仅仅是第一步。2)当前已具备宽货币边际趋紧的触发剂(资金杠杆问题)，但历史上宽货币从开始到明确趋紧需要观察到3个月左右经济和宽信用的持续好转，目前尚存不确定性，因此四季度之前宽货币大幅转向风险不高。3)虽然总量政策当前不转向，但年内流动性最宽松的时刻可能已经过去。未来政策适度回归中性需要四季度经济持续复苏做前置条件，叠加年底通胀压力升温，政策变调中性的最快窗口可能在年底附近，这也为未来跟随全球再度走入宽松周期预留政策空间。我们认为货币总量政策短期仍将发力(弥补流动性缺口和促进宽信用)支持经济复苏，流动性边际收敛，但谈论政策转向为时尚早。

（文章来源：国泰君安证券）