本报告导读：

　　本报告在货币政策分析手册一基础上，梳理了我国“货币政策+宏观审慎”双支柱框架的运行原理、演变规律及配合机制，进而厘清两者最终信用传导的效果。货币政策锚定经济周期，宏观审慎则锚定金融周期。信用传导方面，银行部门信用扩张存在流动性、资本、利率三大约束；游离于货币政策监管外的非银部门则被宏观审慎纳入监管。

　　过往五轮“稳增长”中，宏观审慎管理疏通货币政策传导，逐渐彰显双支柱配合效果。

　　摘要：

　　我国目前的“货币政策+宏观审慎”双支柱调控框架可从传统货币政策中分离金融稳定的目标，减轻货币政策调控时受到的约束，增强央行对系统性金融风险的控制能力。双支柱框架的核心为货币政策司与宏观审慎管理局，但实现宏观审慎管理还需要多部门联动合作。总的来说，传统货币政策锚定经济周期，而宏观审慎政策锚定金融周期。

　　双支柱框架下的传导机制：货币政策与宏观审慎管理共同作用对象为金融中介，因此我们认为，从金融中介视角去评估和研究双支柱的配合效果及传导路径在我国更具合理性。从银行部门来看，商业银行的信用扩张能力面临流动性、资本、利率三大约束。针对这三大约束的货币政策思路如下：给银行注入量足、成本低、稳定性强的中长期资金以缓解流动性约束；给银行补充资本金，提升其资本充足率以缓解资本约束；利率约束缓解过程最任重而道远，主要是通过进一步推进利率市场化改革。从非银部门来看，涉及信用创造且金融风险相对更大的影子银行业务，也被双支柱框架纳入监管视野。

　　全球宏观审慎工具体系与中国特色：目前国际上已形成较全面的宏观审慎政策工具箱。对比海外，我国的政策工具箱包括时间和结构两个维度的工具，基本涵盖国际常用的工具，但分类更为细致，且进行了更适合国情的创新。如相比发达国家，我国更为重视跨境资本流动的管理工具的开发与应用；房地产行业的房企“三道红线”政策等。

　　从五轮“稳增长”再看“货币政策+宏观审慎”的配合与分工：

　　1)第一轮(2008-2009 年)：金融危机爆发，保就业导向下，采取适度宽松的货币政策，彼时宏观审慎尚未实施。

　　2)第二轮(2011-2012 年)：欧债危机后货币政策转为稳健略宽松。

　　2011 年引入差别准备金动态调整机制，我国宏观审慎框架初现雏形。

　　3)第三轮(2014-2015 年)：经济增长连续下台阶，货币政策稳健略宽松。影子银行快速扩张，造成杠杆率高企、资产期限错配、系统性风险扩张等问题。央行推出MPA 考核机制、出台资管新规以疏通货币政策的传导渠道，体现出“双支柱”相互配合和分工的作用。

　　4)第四轮(2018-2019 年)：实施稳健灵活适度的货币政策，同时探索把影子银行、房地产金融、互联网金融等纳入宏观审慎政策框架。

　　5)第五轮(2020 年)：疫情冲击货币政策再度转松，央行降准并推动LPR 下降；宏观审慎政策侧重信贷支持。2020 年社融规模稳定增长，反映出双支柱的调控效果。

（文章来源：国泰君安证券）