上投摩根基金携手外资资管摩根资产管理，打造了《投资相对论》专栏，通过海内外投资专家的深度对谈，为投资者提供深刻的市场洞见。

　　全球金融危机后的10年来，低通胀、低利率、全球化浪潮使得全球处于“金发女孩经济”之下。然而，这一景象现已开始被高通胀、快速加息、供应链重构等替代，目前，全球央行、政策制定者、投资机构们都迎来了一场“范式转换”。

　　在加息和通胀成为全球经济关键词的当下，未来全球经济是否会走向衰退？同时，中美经济周期错位之下，全球资产又该如何配置？本期专栏，上投摩根基金资深基金经理李德辉将对话摩根资产管理亚洲首席市场策略师许长泰，分享最新市场研判，并就资产配置为投资者分享意见。

　　抗通胀决心或加剧欧美衰退风险

　　全球央行铁了心要以强势的紧缩政策阻击通胀。于是，美股今年上半年表现为1970年来最差，跌超两成。在6月美国消费者价格指数(CPI)达9.1%、创40多年新高后，美联储在7月宣布加息75基点。尽管美联储一定程度上是主角，但面临经济下行风险还硬着头皮紧缩的绝不只有美联储。7月，新西兰联储加息50基点，加拿大央行加息100基点，欧洲央行也意外加息50基点。

　　目前，欧元区、英国、美国的通胀同比增速都分别高达8.1%、9.4%和9.1%，但经济下行风险却又高企，央行将在抗击通胀和防止经济硬着陆之间进行艰难的权衡。

　　摩根资产管理亚洲首席市场策略师许长泰表示，踏入下半年，全球经济的前景越来越复杂。多项经济数据显示，欧洲经济很大可能在未来数月进入衰退；美国通胀压力没有冷却的迹象，迫使美联储继续下重药，加大加息的幅度来冷却经济，稳定物价，这亦提高美国经济出现负增长的机会。

　　美国六月份的CPI物价指数上升9.1%，令人担忧的是，6月比5月的物价上升了1.3%，通胀没有放缓的迹象。7月28日，美联储如期再宣布加息75基点，有望在今年年底前将利率上调至3.25%-3.50%的区间。然而，这也意味着在接下来的三次FOMC会议上，加息幅度不会像前两次那么大。9月加息幅度将取决于即将出炉的数据，尤其是下周的就业数据、7月通胀和通胀预期。较快的加息速度是无可厚非，但冷却需求的同时，亦可能会将打击经济增长的动能，加快经济衰退的来临。

　　回顾以往的美国经济衰退，除了2020年是因为新冠疫情打击消费引发衰退以外，绝大部份的负增长都是由企业减少投资及减少库存带动。同时，美国家庭负债的比例在2008年金融风暴之后逐渐下降，财政状况相对健康。因此，我们会着重衡量企业面临的问题，来评估下一次经济衰退出现时的严重性。

　　美国企业现在面对两个挑战。第一，成本上升但营业额增长放缓，会压缩企业盈利，需要从二季盈利表现中留意管理层会否发出盈警；第二，利率上升代表融资成本以及难度都会增加，令管理层减慢投资新计划的速度。除了减低投资意欲以外，盈利增长放慢亦会令企业减省人手，令失业率从低位回升。

　　比起美国，欧洲面对的挑战更加严峻。除了要面对高企的通胀以外，现在更加要忧虑冬季能源不足的问题。众所周知，欧洲多国非常倚赖俄罗斯的石油及天然气。就算石油的来源可以作出调整，天然气的供应不是一时三刻可以立刻改变。若果俄罗斯减慢或停止输出天然气到欧洲各国，夏天填补库存不足，冬季便可能需要实施天然气配给。这通常是以家用优先，亦代表制造业及商界可能得不到足够的天然气而要减产甚至停产，导致经济衰退。

　　中美经济周期分化下A股走势独立

　　值得一提的是，中国的情况较为特殊。相比起欧美国家，中国仍处于通胀“舒适区”，并不存在政策收紧的压力，A股面临的情况因而也有所不同。

　　许长泰认为，中国及亚洲的经济前景相对乐观。中国经历了第二季疫情引发的一系列防疫政策，令消费及企业活动暂停下来。最近一系列的经济数据反映4月是中国经济的谷底，消费、工业生产及固定资产投资都逐步回归正常。加上财政政策的支持，中国经济下半年的表现应该会相对健康。当然，不少消费者都忧虑下一波疫情发生时会否再度导致管控风险，但地方政府正逐步吸取上一波疫情的经验，来降低对经济活动的影响，这有助于消费者信心的恢复。

　　自二季度以来，美联储加速加息的预期强化，但在美股大跌期间，A股的走势却相对独立。在一系列的支持政策下，A股更是自5月触底后持续反弹。

　　上投摩根基金经理李德辉认为，本轮市场反弹的原因是经济修复的预期和流动性较宽松，随着疫情的缓解，国内经济基本面逐步复苏好转。一般经济刺激初期，银行钱较多，但实体经济相对较弱，股市剩余流动性较充裕，所以股市往往反弹较快。

　　同时，A股基本上对外部加息风险已经相对免疫，原因是海外的通胀确实很高，但由于国内隔离的机制，国内的通胀并不是很高；海外确实在加息，但大家越来越觉得可能加息也差不多了，未来对流动性的约束也可能降低。所以整体上，这一轮在宏观周期里，中国领先于全球，中国经济先开始下行，而后开启了慢慢复苏的过程；美国现在则刚处于下行的过程中，资金面也比较紧张，而中国流动性较为宽松、经济逐渐复苏，所以美股在下跌的趋势中，对中国市场影响没有那么大。

　　在第一阶段的快速修复的行情过后，7月A股市场又进去了区间震荡的模式。后续市场何去何从？

　　李德辉表示，后续预计市场震荡上行。目前股市没有隐含较强经济复苏的预期，所以如果没有再次黑天鹅事件冲击，股市下行风险也不大。下半年可能的风险点包括国内经济复苏较弱、美国加息超预期及海外经济衰退过大等。整体看这些风险点目前概率较低，我们相对积极乐观。

　　“大通胀时代”的全球资产配置新思路

　　在美国大幅加息和衰退隐忧下，加之权益资产的低利率甜蜜期已渐行渐远，究竟要如何进行全球资产配置，以求在动荡的环境中获得更稳健的收益？

　　许长泰表示，就全球角度来看，如果美国利率上升快，确实会促使一部分资本会回流回美国。东南亚国家短期面临资金回流的压力，但是东南亚今年实现全部开放，经济反弹动能强，出口强劲，外汇储备足，因此不会像以往一样因为美国加息而受创。此外，投资者可能在7月FOMC后已经开始为加息周期的结束定价，一夜之间，成长股的表现超过价值型股，债券收益率也在下降，曲线趋平。考虑到风险偏好在短期内可能改善，我们预计这对亚洲资产整体也是利好。

　　在新范式下，大类资产配置思路也有所变化。现在不是视现金作为避风港的时候，而是仔细考虑不同类型资产在经济困难的时候如何可以跑赢通胀。

　　目前，摩根资管的大类资产配置图谱具体如下：

　　美股，看好非银行金融板块，以及公用事业和必需消费等防御性板块

　　欧洲，由于未来增长前景不佳，持谨慎态度

　　亚洲，看好亚洲，尤其是中国市场，但经济复苏仍面临如疫情反复等不确定性。另外东南亚可以成为周边配置

　　具体而言，许长泰认为，虽然环球经济的情况多变，但投资者不需要过度悲观，依然有不少资产有望在下半年带来回报，例如欧美的固定收益资产，包括投资等级企业债，甚至政府债券；股票方面，中国及亚洲市场的经济增长前景相对乐观，我们会继续聚焦于内需及服务业。此外，一旦美联储加息周期结束的前景进一步明朗，我们将寻找机会重新关注成长型股票。

　　聚焦A股下半年投资机遇

　　在后市震荡上行的基本判断之下，A股内部的结构性分化亦可能较为突出，究竟哪些行业或板块更能够带来超额收益？

　　李德辉认为，赚钱机会来自基本面有可能超预期的板块，目前股市已经较大程度反应了下半年经济复苏，下半年景气度最高的板块有望较好，其中看好光伏和新能源车两个方向。

　　从基本面的角度来看，当前新能源的基本面非常强劲，这也是此次反弹中领先的一大原因。在国内双碳政策的引领下，新能源行业的大发展目前才刚刚开始，整体行业未来5年有望维持年均30%左右的增速。

　　就新能源车而言，即便疫情和上游涨价对新能源车销量有阶段性影响，但疫情后新能源车销量迅速反弹至前期新高，核心原因是新能源车替代燃油车已是大势所趋，同时新能源车更具备经济性和科技感；从渗透率角度看，根据我们推算，国内今年预计渗透率达到27%以上，预计未来几年快速提升至50%。而海外渗透率更低，当前中国的新能源车产业链具有全球竞争优势，未来中国的新能源车企业有望复制智能手机时代中国企业出海的逻辑。所以在国内外需求共振下，中长期新能源车的行业发展空间仍较大。

　　就光伏来看，俄乌冲突导致全球能源价格过高，促使全球各国都在不断安装光伏，进而使得需求超预期，预计每年保持30-40%需求端增长。下半年伴随地面电站的需求启动，环比需求预计更旺盛。长期来看，全球持续安装光伏的需求可持续，毕竟现在光伏发电在能源占比仍非常低，成长空间较大、久期较长。

　　此外，在其他成长板块中，上投摩根也看好科技板块的前景，半导体和智能驾驶等相关新技术的普及则是看点。

　　李德辉称，半导体今年由于消费电子需求欠佳，短期处于去库存阶段，股价表现较弱，但是长期，所以等待这轮半导体周期见底后或具备较好投资价值；智能驾驶伴随新能源车逐步普及，目前渗透率非常低，未来有较大发展和迭代空间。

　　除了成长型主题，价值型主题也值得关注，机构尤其关注困境反转的概念。

　　李德辉认为，三季度消费场景会有较大程度修复，尽管整体弹性预计不是很强，但属于较稳健选择。

　　文章作者周艾琳

（文章来源：第一财经）