PART 1.

全文概要

交易所交易基金（ETF）是一种允许散户和机构投资者投资于广泛的资产类别或资产策略的投资工具。为了满足这一功能，ETF的发行人（通常是大型资产管理公司）要最大限度地减少追踪误差，即最小化ETF回报率与其追踪的基准指数回报率之间的差异。

首只ETF于1993年推出，追踪标准普尔500指数的表现。截至2020年，ETF在全球管理着约7万亿美元的资产，投资标的涉及股票、债券、大宗商品、货币和波动性等。

在近期趋势与市场发展下，债券型ETF值得我们进一步地开展研究：

第一，在过去几年里，债券型ETF的规模一直呈现稳步增长态势，目前在全球管理的资产超过1.2万亿美元，而2009年时还不到100亿美元。

第二，美联储于2020年启动的企业债购买计划涉及通过ETF工具干预债券市场。

第三，在去年3到4月的时间区间内，债券型ETF发行份额的价格与标的资产净值（NAV）之间差额（即溢价或折价）的波动比股票型ETF更加剧烈。这突显出，债券市场特有的结构会对债券型ETF的定价产生影响。

通常，ETF依靠套利机制来使其份额价格与NAV保持一致。这种机制依赖于一种特殊类型的投资者——授权参与者（APs），它们通常是大型做市商和经纪自营商，可以创建或赎回ETF份额。

每当ETF份额价格高于NAV时，APs便有动机介入，“创建”一篮子资产并将其交换为ETF份额（该套利行为有助于缩小价差）。同样地，当ETF份额价格跌至NAV以下时，APs将会“赎回”ETF份额，将其换成标的资产。然而，在2020年3月和4月，债券型ETF价格显著偏离NAV，由此产生的价差并没有被APs的套利消除。

本文解释和分析了ETF套利中一个关键但未被充分研究的方面，即创建/赎回篮子的性质，这是股票型ETF与债券型ETF之间的重要区别。

对于股票型ETF，一篮子资产通常与ETF持有的资产几乎完全相同；而对于债券型ETF来说，它们存在系统性的差异——该篮子仅代表实际持仓中的一小部分债券（譬如在最大的债券型ETF中该比例不到3%）。对于债券型ETF来说，篮子每日的构成变化也很明显，且创建篮子往往比赎回篮子有更长的期限和更高的流动性。

对于股票型ETF与债券型ETF之间的这种差异，其背后有以下几个因素。第一点，标的资产的性质不同。与股票相比，债券的流动性一般较差，债券市场上的潜在买家和卖家都比较少。此外，债券会到期，而股票不会。第二点，债券的最小交易量远远高于股票，这就限制了交易的可行性