吴晓求，著名金融学家，中国证券理论研究、证券教学和教材体系的重要开拓者。现任中国人民大学中国资本市场研究院院长、教育部中美人文交流研究中心主任，中国人民大学金融学一级教授。

　　资本市场的发展有两个推动力：一是脱媒的力量，二是科技的力量。

　　脱媒是资本市场存在的逻辑起点。脱媒就是脱中介的媒，去中介化。在市场经济国家，只要经济发展水平达到一定程度，金融就存在一个脱媒的趋势，投融资活动就会走向市场，这是金融发生的原生动力。脱媒会改变金融的基因，会推动金融迈向现代化，资本市场由此而出现。

　　资本市场蓬勃发展必须依靠第二种力量，即科技的力量。科技和资本市场有着天然的耦合性、匹配性。如何让新科技变成新产业？如何改变上市公司的结构？通过什么样的制度和机制来完成这种转变？

　　当然是市场的力量。在制度设计上，必须让市场去选择上市公司。因为在资本市场中，不确定性和成长性永远是最重要的，高科技变成新产业天生就有风险，也有成长性。资本市场是在包容风险，传统金融则在排斥风险。

　　基于资本市场的现代金融体系是包容风险的。没有风险也就没有成长性，没有不确定性也就没有投资价值。所有的投资都是投资于不确定性。

　　通过什么样的机制才能完成这种风险的跳跃？

　　需要通过市场机制的作用。中国资本市场迄今已有近32年的历史。过去的近三十年的时间我们都在摸索。2019年6月13日，上交所科创板正式开板，这是中国资本市场市场化改革的历史性标志，标志着中国资本市场进入到一个新的发展阶段。

　　在这之前我们都在不断地探索，也进行了多次改革，从行政审批制到核准制，都在不断地逼近市场化，但没有完成市场化的改革，没有完成通过市场机制去选择上市公司。通过行政的力量去选择上市公司，市场是不可能发展起来的。通过市场机制来选择上市公司，我们找到了一条正确的发展道路。

　　在注册制下，中国资本市场开始发生一些重要变化。上市公司结构已经在发生重大变化，投资价值在提升。目前，科创板上市企业已有450多家，市值突破6万亿。深交所创业板通过注册制上市的企业也达到了340多家，再加上北交所的100多家企业，注册制条件下的上市公司已经达到900家了，这极大地改善了中国上市公司的结构，提升了其投资价值。

　　上交所在注册制上做了新的探索，一年之后深交所又有新的突破。两个交易所的探索与创新，意味着中国资本市场走出了一条新的发展道路，或者说“第三种模式”。

　　首先，这个新的发展模式不同于以普通法系为基础的英美模式。

　　中国是大陆法系国家，在此框架下，资本市场发展存在一定约束，在实践中，我们吸收了英美法系的一些有利因素，包括独立董事制度、诉讼代理人制度以及特别投票人制度，吸收这些新元素，对中国资本市场的法治改革起到重要推动作用。

　　未来我们有很多高科技企业完全可以在沪深两个交易所上市，因为我们已经具备了他们上市需要的一种法律要素。

　　其次，注册制改革是全链条的改革、全环节的改革。

　　虽然注册制改革的起点是发行制度，通过用市场机制来选择上市公司，通过市场机制定价。但是，注册制改革绝不是限于发行制度，而是在之后的全链条都要根据注册制的要求进行市场化的改革，其中最重要的是并购重组、信息披露、监管体制、退市机制以及法律制度的建设。这些都应该围绕着注册制的改革来重新调整。

　　我们正在有条不紊地推进全链条改革，但是还没有完全完成。完成了全链条改革后，我们应该在全市场，包括存量市场，也包括主板增量市场都实行注册制改革。我们要积极创造条件、总结经验，在全市场进行注册制改革，这个时间不会太长。

　　此外，基于注册制改革，中国资本市场要沿着市场化、法治化和国际化方向改革。

　　一是市场化改革。市场化改革的核心是上市资源应由市场机制来配置，也就是说，实现市场是资源配置的决定性力量这一原则，提高中国资本市场的质量和效率，推动中国金融体系的转型，满足实体经济多样化的金融需求，其中包括财富管理的需求。

　　中国金融体系主要侧重于融资需求，对财富管理的需求难以充分满足。中国资本市场的市场化改革，有利于中国金融体系功能多样性的转型和财富管理功能的提升，市场化是中国资本市场走向法治化和国际化的基础。

　　二是法治化改革。法治化有九个字的概括，即“建制度、不干预、零容忍”。我们对虚假信息披露、欺诈上市、内幕交易、操纵市场以及退市机制都要严格按照法律的要求来处理。当前必须杜绝外部力量对资本市场的干预。中国资本市场退市机制为什么难以发挥效力，主要是有外部力量在干预。在资本市场中，存在一些严重的违规违法事件，包括欺诈上市、虚假信息披露、挪用上市公司资金等，其中既有上市公司治理结构的问题，也有外部干预的问题。法治化是国际化的重要基础。

　　三是国际化改革。中国资本市场必须不断开放和国际化。开放是中国经济发展的动力，它使中国经济有了质的飞跃和发展。2001年12月加入WTO后，中国经济有了实质性发展，中国经济竞争力全面提升。时至今天，中国金融体系并没有实现完全的开放，开放是未来中国金融面临的艰难任务。资本市场的开放和国际化，在中国金融体系的开放中具有重要作用。

　　中国资本市场的开放主要表现在两个方面：一是境外投资者的比例要提升。对境外投资者的开放，我们现在是通过QFII、RQFII、深港通、沪港通等方式进行的，这显然是不够的。虽然我们取消了QFII和RQFII、沪股通和深股通的额度限制，但境外投资者的占比也只仅有4.5%，这个比例是比较低的。我们要不断扩大开放，要逐步、逐年提升境外投资者的比重，这是对外开放的重要目标。

　　为了让境外投资者比重提升，我们必须推进人民币自由化改革和人民币国际化。中国无论从哪个方面看，都应完成人民币可自由交易的改革。这个改革一旦完成，中国金融体系对外开放的制度约束就解除了，中国资本市场的境外投资者占比就有可能提高到10%，甚至15%。

　　二是让境外上市企业也包括中概股回归沪深两个交易所，这也是对外开放的重要内容。美国市场上的中概股有一些新动向，这是一个非常复杂的问题，我们要正确地看待并处理好这个问题。

　　中国无论是实体经济还是资本市场，开放是不能停止的。唯有开放，才能使中国经济更具有竞争力，唯有开放才能使中国金融更具有竞争力，唯有开放才可能使中国资本市场成为新的全球金融中心。

　　(本文为吴晓求教授于2022年8月23日“长三角资本市场30人论坛·黄山峰会”上的主题演讲，授权本报刊发。)

（文章来源：上海证券报）