原标题：宽裕的流动性会持续到何时？ ——6月大类资产配置

摘要：

5月国内资产方面并没有比较明显的轮动，所有的资产全都上涨是出于流动性的超预期宽裕。根据TGA账户缩减计划，7月底之前，在前期压降了6000亿的基础上还需要压降6800亿。这在当前美国银行业已经难以吸纳流动性的基础上将使得资金溢出火上浇油。因而6月份海外的流动性还将是推升资产价格的重要力量。

6月资产配置：大宗商品还将以震荡上行为主；债券表现或相对偏弱；股票继续遵循流动性逻辑，风险点可能在6月中的美联储议息会议和5月通胀就业数据的发布。

“我们如果懂得周期，就可以顺应周期的趋势把投资做得更好：当赢面对我们更有利时，我们可以投入更多资金买入资产，提高进攻性；相反，当赢面对我们不利的时候，我们可以退出市场，增强防守性。”

——霍华德马克斯（橡树资本）

5月大类资产回顾：都在涨！

5月国内资产方面并没有比较明显的轮动，除了商品期货因为前期涨幅过高出现回调以外，其他包括股票、债券、黄金、汇率这些资产全都在涨，且表现均好于4月。

所有的资产全都在涨是很难用各自的逻辑去解释，这背后一定有一个共同的推手——流动性的溢出。其实在4月份的大类资产月报中，我们已经提到存在狭义流动性超预期宽松的情况，即在央行没有净投放的情况下，DR007月度均值始终明显低于7天逆回购利率。与此同时，整体货币供应量（M1、M2）和信用扩张（社融）的增速是在一个下行的区间。因而我们认为当前是大周期流动性回落的过程中，市场正经历着短期资金充裕的时刻。但随着5月地方债对资金的占用，流动性将逐步回归中性水平。但是从5月的表现来看：

一方面是地方债发行虽有提速，但远不及预期。5月地方债净融资额仅5800亿左右，远低于之前普遍预期的万亿水平。但是5月作为缴税大月和支出小月，地方债虽未放量，央行的资金投放也维持低位，原本宽松的资金面，实际上应当在逐步被消耗。尤其是接近月末，DR007开始回升到2.578%，已高于逆回购利率37个基点。

更重要的是美国TGA账户压降导致的流动性的溢出。美国TGA账户的压降，导致美银行存款淤塞，流动性泛滥，美元贬值。非美元货币再现升值压力，资金加速流入资产市场。前期的估值压力大幅消退，抱团股表现再度向好。这应当是对5