主持： 王彭于勇

　　圆桌嘉宾：

　　宋宇贝莱德智库首席中国经济学家

　　朱超平摩根资产管理全球市场策略师

　　赵耀庭景顺亚太区(日本除外)全球市场策略师

　　安昀施罗德投资集团(筹备中的独资中国公募基金业务首席投资官)

　　卞策威灵顿投资管理中国投资业务总监

　　美联储9月21日宣布加息75个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.00%至3.25%，这是美联储今年以来第五次加息，也是连续第三次加息75个基点。美联储加息，美股最先受到影响。截至9月28日，今年以来标普500指数下跌22%，纳斯达克指数下跌29.36%，道琼斯工业指数下跌近20%。

　　针对美联储加息对美元、通胀及全球经济的影响等话题，上海证券报邀请了贝莱德智库首席中国经济学家宋宇、摩根资产管理全球市场策略师朱超平、景顺亚太区(日本除外)全球市场策略师赵耀庭、施罗德投资集团的安昀、威灵顿投资管理中国投资业务总监卞策进行了深入探讨。

　　美股前景不容乐观

　　上海证券报：在当前市场环境下，美联储加息空间还有多少？持续激进加息政策将给美股带来什么影响？

　　宋宇：美联储未来的加息幅度取决于通胀回落的情况。一方面，8月美国核心通胀率再度上升，通胀的黏性仍然非常高；另一方面，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上强调，实现控制通胀的目标是“无条件的”。因此，我们认为短期不会出现松动。

　　利率上升已对美国股市带来了下行压力，目前股票市场尚未消化因经济衰退和央行加快加息步伐带来的综合影响，考虑到未来经济衰退可能带来的冲击，贝莱德对发达市场的股票持低配观点，并且短期内不会逢低布局。

　　朱超平：根据目前的通胀走势和美联储点阵图传达的信号，今年可能还有100个到125个基点的加息空间，明年可能继续加息50个基点。不过，当政策利率超过美联储2.5%的中性利率之后，高利率对经济的压力可能加速上升，导致经济衰退的风险加大。因此，美联储在明年仍有可能根据经济数据的变化调整其政策。

　　对美股而言，前期的加息主要通过提高贴现率打压市盈率估值，当衰退风险上升后，市场面临盈利预期下行的压力，从而对股价进一步打压，所以股市仍有下行空间。未来市场拐点的出现很大程度上将取决于通胀数据的变化，如果通胀环比开始下行，股市的调整也可能接近尾声。

　　赵耀庭： 预计美联储持续收紧政策可能延续至2023年上半年。除了对金融资产回报产生直接抑制作用外，美国经济已因实际收入受到挤压而陷入困境，这也会导致衰退风险上升。

　　货币状况的变化将影响美国金融资产的前景。超额货币供给与风险资产表现之间存在相关性，超额货币增长最终会流入金融市场。在消除超额货币供给的情况下，美国股市前景仍不容乐观。

　　安昀：美国通胀居高不下，除了韧性较强，范围恐怕会扩大。构成CPI指数的篮子中，近80%的项目同比涨幅在4%以上。此外，美国劳动力市场持续紧张，工资及物价的循环变化导致通胀更有韧性。美联储希望更多美国人重返就业市场，缓解供需矛盾。然而，2022年8月的劳动参与率仅由62.1%上升至62.4%，比疫情发生前低1个百分点。

　　鲍威尔承认“供给侧恢复”不足以遏制通胀，须进一步收紧政策并“维持一段时间”。鲍威尔也承认“也许并不存在无痛对抗通胀的方法”。虽然美联储最新的预测反映出失业率上升和经济的疲软，市场预期2022年和2023年利率将分别上升至4.4%及4.6%，但美联储并未预测美国经济将陷入全面衰退。加息至4%左右应该足以对就业和经济产生明显影响。

　　对美股而言，估值调整已有一定幅度，且持续了一段时间，但是未来更大的挑战在于盈利预期的调整。从经济周期看，预计持续加息带来的经济收缩将在明年体现，使得上市公司和市场参与者下修盈利预期。

　　此轮全球通胀延续多久

　　上海证券报：美联储用激进加息政策对抗通胀。此轮全球通胀具有怎样的特征，又将持续多长时间？

　　宋宇：此轮全球通胀的明显特征是供给水平非常低。事实上，需求仍未恢复到疫情发生前的水平，因此，此轮通胀的主要驱动因素来自供给侧。各国央行难以通过单纯的加息来缓解供给侧约束。因此，改善供需不平衡需要较长时间。

　　朱超平：此轮全球通胀产生的原因在于，发达国家的货币超发和大规模财政刺激导致需求旺盛，叠加全球供给侧受限，使得全球市场的商品和服务持续供不应求，导致价格面临上涨压力。目前最大的挑战在于，高通胀推动薪资上涨，较高的薪资成本使企业提高产品和服务的价格，两者形成交替上行，使核心通胀处于高位。高通胀可能延续至明年末。美联储将利率水平提高，有可能通过抑制需求来打压通胀，从而打破这一循环，但代价很有可能是经济衰退。

　　赵耀庭：未来12个月全球通胀将回落，但仍将高于很多国家央行的目标水平。美国的工资增长可能已经见顶，在这种情况下，核心通胀也有望随之下降。

　　目前大宗商品价格正在下跌，整体通胀将比核心通胀下降得更快。美国整体消费者物价指数通胀已经见顶。欧洲一些政府的措施可能会降低通胀，但对央行的影响尚不明确。其中一些措施旨在减少能源价格上涨对家庭和企业的影响。例如，英国试图向能源供应商提供补贴，让能源供应商不必向客户提价。任何降低向消费者收取价格的措施都会使通胀低于本应达到的水平，同时通过保护实际收入不受能源价格全面上涨的影响，缓解经济衰退压力。不过，如果这些补贴的资金来源是债务，从长期看通胀压力可能增加。

　　卞策：鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表简短讲话后，股市大幅下跌。鲍威尔最近的讲话更加鹰派，主要原因有两点：第一，虽然他认识到利率上涨将给美国家庭和企业带来影响，但他似乎不认为这足够严重。此前，鲍威尔和其他美联储官员认为美国仍存在经济软着陆的可能性。第二，虽然鲍威尔承认疫情造成的供应链问题及地缘政治导致更高的通胀水平，但他仍认为，美联储有责任降低需求，与收缩的供给保持一致。

　　即使在2022年6月通胀已经达到顶峰，美联储仍然非常关注市场的通胀预期。市场反映出来的通胀预期在美联储认为的合理范围内，但基于投资者问卷调查的通胀预期仍然过高。预计通胀会高于投资者预期，这意味着美联储可能在2023年继续缩表，直到通胀指标降至美联储可通过宽松的货币政策刺激经济的程度。

　　全球经济或受较大冲击

　　上海证券报：世界银行近日发布的一项研究显示，全球央行同步加息应对通胀或令世界经济陷入衰退。持续激进加息会对全球经济带来怎样的影响？

　　朱超平：在实体经济方面，持续激进加息对美国市场的需求形成抑制，进而给出口型经济体带来压力。欧洲地区除了面临高通胀和利率水平抬升，还面临能源供应风险，因此经济增长面临更大的不确定性。

　　在金融市场方面，美国加息导致资本回流，对一些外汇储备较低、债务较高的新兴经济体构成严峻挑战。与其他地区相比，亚洲新兴经济体目前处于较为有利的状态，这也是摩根资管在进行资产配置时较为看好的地区。

　　宋宇：据估算，发达市场的主要央行若要通过持续加息令通胀下降至疫情发生前的水平，会导致产出下降2%，进而引发衰退。当央行意识到加息对经济增长和就业的影响时，才有可能停止加息，最终选择与通胀共存。

　　安昀：美联储加息至4%左右应该会对经济产生明显影响。如果联邦基准利率上升至4%，六项货币衰退指标中有五项将亮起红灯。

　　通过经济软着陆来平抑通胀的机会较小，经济进入实质性衰退才能有效抑制通胀。我们已将美国GDP的增长预期从5月的2.6%下调至目前的1.7%(明显低于市场2.1%的预期)。预计2023年前三季度美国GDP将下滑1.9%左右，第四季度才有可能重回增长，使得全年的GDP增长为-1.1%(市场预期为增长1%)。一旦美国经济陷入实质性衰退，政策制定者的重心将重回支持经济增长。但这需要时间，不能低估美联储对抗通胀的决心。

　　基于此，我们较大幅度地下调了全球GDP的增长预期。我们将2022年的增长预期从2.7%下调至2.6%，将2023年的增长预期从2.7%下调至1.5%。

　　赵耀庭：美联储、欧洲央行及英国央行很有可能继续激进加息，利率或在2023年上半年见顶。随着一些经济体陷入衰退，全球GDP增长将下滑至2%。预计长期政府债券收益率将达到峰值，收益率曲线将趋平。随着全球经济增长放缓，大宗商品价格预计受挫。如果通胀迅速下降，我们会看好周期性资产，甚至更偏重于新兴市场。

　　鉴于超额货币增长率为负和央行量化紧缩，未来12个月资产回报有限。我们正处于周期的收缩阶段，所有资产的收益率再次上升，但我认为这是对更大的政策/衰退风险的补偿。全球领先经济指标表明，全球GDP增长低于历史正常水平，而全球风险偏好周期指标表明，风险偏好正在恶化，这意味着我们已经处于经济收缩状态。

　　卞策：未来几个月，美联储最关注的重要数据将来自美国劳动力市场。上一份非农业数据与美联储的期望相反。就业增长确实强劲(即劳工需求)，但劳动人口参与率却持续下降(即劳工供应减少)。美联储希望看到就业增长放缓及劳动力供应增加，以改变其政策立场。

　　每个季度威灵顿投资都会对公司不同投资领域及地域的约100名专业投资人员进行问卷调查，了解他们对关键宏观问题的看法。与第二季度相比，威灵顿8月的调查显示，投资团队对于经济增长的担忧明显上升，超过45%的投资人员认为未来12个月会进入经济衰退。投资人员认为进入到周期早期的可能性增大，这表明全球或开始新一轮的经济周期。

　　美元地位或面临挑战

　　上海证券报：美元的世界地位将受到什么影响？

　　朱超平：加息提高了美元债券的收益率，使资金流向美国，提升了中短期的美元汇率。不过，从长期看，美国仍然面临政府债务高企、经常项目持续逆差的问题，美元缺乏经济基本面的支持。

　　当美国经济出现衰退，美联储开始降息时，美元有可能向均值回归。同时，值得注意的是，中国的经济增长有望回归常轨，特别是经济结构仍然处于持续升级过程中，这有助于增强人民币在全球支付中的地位。

　　赵耀庭：由于美联储持续收紧政策，投资者仍持避险态度及转向持有更具避险性及防御性的资产，预计短期内美元将维持强势。不过，美元也有走弱的可能性。例如，美国经常账户长期赤字，这意味着美国海外债务持续增加。美国已成大型国际净债务国。美元指数也处于自1986年以来的最高水平，随着时间的推移，美元可能贬值。预计美元在未来12个月走弱，尤其是美联储可能在2023年中某个时候结束紧缩周期。

　　上海证券报：摩根大通首席全球市场策略师Marko Kolanovic在最新报告中表示，目前所有资产的仓位和回报率都是2010年以来最低。当前市场环境下，投资者应如何进行资产配置？

　　朱超平：鉴于全球经济增长面临的风险仍在积累，预计固定收益资产可提供优于股票的风险调整后回报。美国国债收益率继续上升的空间有限，意味着投资者可考虑拉长久期，在持有并获得较高收益率的同时等待美联储的政策转向。美国投资级信用债的收益率也达到较高水平，且违约风险可控，有助于控制投资组合的波动风险，投资者可根据自身对价格波动的敏感度来进行配置。此外，基建、航运等实物资产类的另类投资策略与经济增长的相关性通常较低，也可能产生较高的租金收益。这些资产的租金收益通常与通胀挂钩，可以在高通胀环境中发挥对冲作用。

　　赵耀庭：根据12个月的预期回报，我的首选资产是：新兴市场政府债券、欧洲(英国除外)房地产及美元现金。由于收益率大幅上升，政府债券的前景将得到改善。由于利润受到挤压，股票的股息率可能会大幅下降，收益率也会下降。

　　卞策：宏观趋势可能会加剧市场波动，投资者更加关注相关度较低的投资类别及风险调整后回报。对冲策略在一定程度上可满足投资者的需求，对于绝对回报和宏观策略的需求正在增加。预计未来几年市场的平均回报将会下降，阿尔法将更加珍贵。考虑到主动管理的重要性，投资者需要更加主动且分散的投资工具，以适应低回报、高波动的市场环境。未来，投资这架“飞机”须从自动飞行模式调整为手动驾驶模式，并且赋予最佳的导航系统。

　　在经济增长放缓的环境下，通胀结构性居高的情况还将持续一段时间。目前或是投资者在其投资组合中增加大宗商品、能源及和通胀相关度较高的资产的适当时机。

（文章来源：上海证券报）