2022年的宏观环境无疑让人倍感错综复杂：乌克兰危机旷日持久，其向大宗商品市场投下的“石子”，仍在持续激起浪花；美国高烧难退的通胀，催生美联储鹰派加息，并引发诸多国家央行纷纷跟进；国内经济的修复斜率也在多重不确定因素的影响下变得较难预期。

　　在跌宕起伏的宏观环境下，要构建一个稳健而持久的反脆弱组合，殊为不易。今年以来，中低风险偏好投资者所青睐的“固收+”组合也一度遭遇到了来自市场的冲击。

　　如何在充满不确定性的世界，安放好投资组合？广发基金债券投资部总经理姚秋有自己的答案。

　　他用具有“非对称性”特征的哑铃式结构构建组合，一端是利率债和高评级信用债，不做信用下沉，获取较低风险的基础性收益；另一端则在股票市场选择估值合理或偏低的标的，力求在波动中抓住潜在收益大于潜在风险的机会。

　　股债多面手是如何炼成的？

　　姚秋喜欢用“图谱”方式，将自己的认知沉淀下来。他手边常备着大号活页记事本和一摞A4纸，每年会记录下几百页“图谱”，而这其中绝大部分是关于行业或公司的。这些“图谱”其实是手绘的示意图，其中有关于某个行业、个股以及上下游产业链的思维导图，有对路演重要内容的记录，也有瞬间灵感的留存。

　　管理“固收+”基金经理大多侧重自上而下配置，与此不同的是，姚秋将大部分精力花在中观产业和微观公司研究上，这从那一摞摞“图谱”中就可以窥见一二。

　　“对于偏债混合产品来说，纯债提供基础性收益，转债是在某些时点带来收益增厚，前者的收益较低，后者的收益不太确定。因此，我们期待在权益资产获取相对可控的收益。”姚秋说，股票和转债是收益增厚的主要来源。

　　事实上，早在2004年求学阶段，姚秋就开始通过个人账户投资股票，并一直持续到2014年入职新华基金。值得一提的是，在当时作为业余的个人投资者，姚秋完全可以重仓一两只个股，但他采取了组合投资的方式管理自己的账户，持仓中一般有约20只标的。

　　“在行业层面适度分散的同时，我希望每一只标的都比较有吸引力。”从那时候开始，姚秋就以专业标准要求自己。

　　自2004年至2014年近十年期间，姚秋经历了多轮牛熊，也摸索出一些股票投资心得。其中很重要的一点在于，不管了解到多少信息，投资始终是运用有限的信息去做决策。这为其后面的职业生涯建立了一套规则。

　　“我时刻提醒自己，作为基金经理，不管多么努力，也不可能看清基本面的全貌。大部分的时候，你对某个资产的画像与它的真实面貌之间可能会存在很大差距，因此必须用概率思维而不是确定性思维来应对不确定性。”姚秋表示。回头来看，概率思维而非确定性思维，成为了姚秋组合构建过程中的重要出发点。

　　2009年经济学博士毕业后，姚秋先后在中国建设银行北京分行投资银行部、中国工商银行资产管理部任职，负责信用债投资、理财产品管理、大类资产策略研究等工作。这段投研经历，塑造了其对于宏观变量的敏感性，也打磨了其债券投资能力。

　　2014年4月姚秋加入新华基金，开启了股债混合型产品的管理历程，先后管理了新华阿里一号等保本基金，以及新华增盈回报等二级债基。这段时间，他在股票研究上投入很多精力，“和公司股票研究员沟通非常顺畅，他们将我当成是股票基金经理”。

　　多元化的经历，让姚秋熟悉不同资产的特性，在投资中能够有效获取来自股票、纯债、转债等资产的累加收益，确保收益来源的多元性。与大多数“固收+”基金经理侧重自上而下配置不同的是，姚秋强调精选个股，历史持仓往往有30-50只个股。

　　“整体来看，姚秋在股票和债券的收益贡献较为均衡，在不同的市场情况下，股票和债券收益各有突出，可以反映出姚秋在股票和债券上均有较好的配置能力。”招商证券在研报中这样总结。

　　努力构建“回撤低+修复快”组合

　　宏观环境的不确定性，无疑导致了海内外市场的波动性大幅上升。今年以来，不少投资者抱怨“固收+”被做成了“固收-”，原因就在于产品净值出现不小的回撤。

　　姚秋有近8年公募投资经验，其中2015年至2021年底在新华基金任职，主要管理的是保本基金和二级债基；2022年1月，他加入广发基金，目前管理广发恒悦债券、广发鑫裕混合、广发成长优选混合等偏债混合基金。

　　从他过往在新华基金所管产品的表现来看，姚秋的回撤控制效果可圈可点。

　　他自2015年6月开始管理二级债基新华增盈回报，据招商证券统计，直到2021年底卸任，累计回报达54.44%，年化回报6.85%，在同类基金排名前7%(14/210，混合债券型二级基金)。期间历经数轮牛熊，基金的最大回撤仅为3.45%，同期业绩比较基准最大回撤为13.47%。

　　在这7年里，股票和债券经历了不同的牛熊周期，但新华增盈回报期间始终保持着年度正收益，不管是在2016年末的债券熊市，还是2018年股市大幅回调的环境下。这期间每年都能取得正收益、且最大回撤小于5%的基金经理寥寥无几。

　　“我的心得一是控制好总敞口，二是在结构上回避估值明显过高、受市场情绪推动的资产。”谈到对于回撤的管理，姚秋总结表示。

　　以二级债基为例，他设置的最大回撤幅度是4%，并将这个4%作为风险预算分配到股票、债券、转债等各类资产上，为各类资产分别设置回撤允许范围。比如说，二级债基的股票中枢仓位是15%，如果预期股票市场可能会下跌20%，那么股票资产可能给组合带来的最大回撤是3%，留给债券和转债的最大回撤容忍度就只有1%。按照总敞口不得超过4%的原则，他会根据大类资产之间的比价进行动态调整。如果相对看好某一类资产，那么其他资产就需要适当降低风险敞口。

　　而对于估值的控制，姚秋的实操思路是，首先建立一个包含200只左右标的的股票池，主要选取基本面变化足够慢或者基本面变化在一定程度上可预期的股票，对每只入池个股设定一个估值上限和估值下限；然后根据当前股票的估值水平，从中挑选出几十只标的。其中，单只个股的配置比例尽量控制在1.5%以下，并对行业的集中度和行业之间的相关性进行一定约束。

　　控制回撤幅度只是提供良好投资体验的第一步，投资者期待的是基金净值能在波动中实现螺旋式上升。

　　塔勒布在《反脆弱》一书中，用Antifragile(反脆弱性)来表示一种力量，并与Resilience(复原力)做了对比，认为反脆弱性超越了复原力：复原力能让事物抵抗冲击，恢复原状；反脆弱性则让事物变得更加美好，有些事物能从冲击中受益，当暴露在波动性、随机性、混乱和压力、风险和不确定性中，它们反而能茁壮成长和壮大。

　　回溯历史表现，姚秋的组合亦能在波动和压力中，尽快填平回撤，并创出新高。

　　根据招商证券对新华增盈回报的研究，基金回撤控制能力强且修复速度快，单年度的最大回撤均能在年内完成修复；同时，基金在各个区间内净值创新高的次数远高于沪深300和业绩比较基准，这在一定程度上归功于基金经理动态调整资产配置和标的选择的能力。

　　表2:基金净值创新高能力

　　注：任职期间为2015/6/11-2021/12/30,2021年截至12月30日；业绩比较基准为“中债企业债总全价指数收益率*60%+中债国债总全价指数收益率*30%+沪深300指数收益率*10%”。

　　资料来源：Wind，招商证券

　　以“非对称性”增强反脆弱性

　　在构建组合时，姚秋是如何让其具有较强的反脆弱能力？

　　他首先强调要充分认识到投资环境的复杂性。“我的一个心得就是，必须要尊重复杂问题的复杂性，过度简化问题无助于解决问题。”姚秋在今年的投资随笔《快慢之辩如何面对投资中的复杂任务》中写道，我们不要被投资大师们举重若轻的“投资很简单”这样的表述所误导。在巴菲特的传记《滚雪球》中，我们可以看到大师多次面临复杂局面，作为投资者必须去做繁杂的分析和艰难的取舍。

　　具体到今年的市场环境，姚秋认为俄乌局势等都是逃避不了的重要变量，既要对短期变化密切跟踪，也要看到中长期的趋势性因素。

　　其次，面对复杂环境，姚秋巧妙地运用了“非对称性”来增强组合的抗冲击能力。

　　塔勒布认为，“非对称性”是强韧性和反脆弱性的关键。针对不确定性，他提出了杠铃式解决方案，在某些领域采取保守策略，从而在负面的“黑天鹅”事件面前保持强韧性；而在其他领域承担小的风险，以开放的姿态迎接正面的“黑天鹅”事件。杠铃策略可以由两类截然不同的方案组成，并且舍弃了模棱两可的中间路线，往往会形成一种有利的非对称性，进而增强反脆弱性。

　　近年来，在姚秋管理的“固收+”组合中，也能看到类似的打法。

　　在债券端，自2018年开始，信用风险事件开始进入频发期。姚秋对纯债资产的定位是“仅提供基础性收益，不要求获取超额收益”，因此不承担不利的“非对称风险”。他采用的是一个相对同行更为保守的配置方案：对信用风险敞口采取回避的态度，不做信用下沉，仅投资于高评级信用债。

　　招商证券研究数据显示，新华增盈回报在2018年上半年及时降低了信用债仓位，从2017年四季度末的92.5%降低至2018二季度末的66.2%，而同期同类基金信用债仓位并未发生明显变动。与此同时，新华增盈回报在2017年二季度起便不再重仓配置AAA以下评级债券，短债重仓券始终为A-1高评级。

　　一端是不承担不利的“非对称性风险”，另一端则是承担相对可控的风险，获取“非对称性收益”。如果潜在收益大于潜在损失，那么波动源就具有反脆弱性。

　　在权益端的投资上，姚秋敏锐地抓住了类似的场景。比如，2018年底，在经历过单边下跌的行情后，姚秋根据市场主流指数以及内部股票池的估值情况，结合未来的盈利预期，判断当时处于市场估值较低、性价比较高的时点，于是将股票仓位从15%加到了20%。这也为其2019年之后的收益打下了基础。

　　此外，在利率债投资上，姚秋的思路是，在适当的时候承担性价比较高的利率风险，做一些波段操作，但需要找到确定性比较高的机会。例如，在2014年和2015年的债券牛市，会适当拉长久期获取债市的资本利得收益；而2016年，他判断债券估值已经相当高，于是缩短了久期，降低了风险敞口；2018年之后，久期放在中等或中等偏低状态。

　　对于可转债，姚秋近年来的思路主要为纯债替代，因此多持有债性较强、股性较弱的可转债，即使正股遭遇较大的跌幅，对转债的影响也不会太大。

　　写在最后

　　姚秋最喜欢的书是英文版《老人与海》，面对大海的广袤和未知，老渔夫圣地亚哥没有任何的犹豫和退缩，以不屈的姿态直面自己未知的未来和命运。

　　“读完之后有一种很有斗志的感觉。”姚秋说，投资就和海上航行一样，会有顺风顺水的时候，但难免也会遇到风高浪急的复杂环境，基金经理应当如圣地亚哥一样无论失败还是辉煌都坦然面对，并且始终以饱满的斗志期待后面的航程。

　　基金经理简介：

　　姚秋，经济学博士，CFA、FRM，多年股票、债券投研经验。现任广发基金债券投资部总经理，兼任固定收益研究部总经理。曾任新华基金投资副总监、总经理助理。

　　(风险提示：观点仅供参考，不构成投资意见。购买前请阅读《基金合同》、《招募说明书》等法律文件。市场有风险，投资需谨慎。过往业绩不代表未来表现。)

（文章来源：财联社）