投资摘要：

　　12 月新增社会融资总额1.72 万亿(前值2.61 万亿)。社融存量同比增长10.3%(前值10.1%)，继续回弹。M2 同比增长9%(前值8.5%)，M1 同比增长3.5%(前值3.0%)，继续回升。 12 月社融同比继续小幅反弹。其中企业债、政府债券同比多增明显，但实体融资仍未明显好转下，人民币贷款拖累，另外非标末期继续收敛。其中，企业债增加2225 亿，同比多增1789 亿，政府债券当月值为11718 亿，同比多增4592 亿元，共同支撑社融同比多增；人民币贷款增加11300 亿，同比少增1300 亿，非标融资继续收敛，对社融多减拖累。

　　M2 增速扭头向上，M1 增速继续回升。12 月份M2 同比增速继续由8.5%小幅上行至9%，M1 同比增速继续回升由3.0%小幅上行至3.5%。

　　结构上，但相比去年同期，除企业短贷同比少减外，其他分项回落，居民中长期贷款转弱。其中企业中长贷同比继续6 个月少增反映当前上游材料涨价、企业现金流周转难度加大的情况下仍对实体融资需求仍疲软。尽管多地房地产政策的微调下，但居民中长期贷首次回落，融资端居民融资端仍在观望，谨慎性仍强。边际上后续政策仍有望继续加码将明年上半年计划投放的部分贷款或将提前到今年下半年投放以此对冲信贷失速风险，稳预期管理，助力房地产市场软着陆。

　　预计后续社融、M2 增速震荡回稳，后续或将回升但结构性宽信用的环境下幅度不宜预期过高，年内社融11%左右为限(具体可参考《温和回暖：2022 年流动性展望》)。本月债务发行显著贡献，也会是后续的主要贡献动力。往后看政府债券发行提速及政策层面加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度以及房地产调控或有微放松(居民中长期贷款)，不利因素是制造业为首的实体融资需求动力不足(企业中长期贷持续回落)。

　　企业中长贷同比继续少增反映了需求端海外供给端修复进行中出口谨慎预期下生产扩张趋缓，供给端，工业企业利润受到上游成本挤压较为明显的双重挤压，工业企业投资谨慎性仍高。

　　边际上看，随中小型企业政策对融资环境的继续倾斜、订单回升推动盈利预期修复中小企业经营或有所改善。后续会结构性宽信用的主要发力点，但通胀高位掣肘政策宽松空间(具体可参考《宽信用能实现么：——复盘信用周期》)。

　　地产端，中长期看房地产投资下行，但地产作为经济总量中最重要的分项过快收敛可能触发系统性风险，后续政策上的对地产相关信贷及新开工或有边际放松仅不改政策定调，且在跨周期框架内，稳预期管理，以时间换空间，避免系统性风险(如交房出现问题、多城市房价下跌超预期、信贷展期及兑付挤兑等)。

　　基建端，随高基数效应减弱及政治局会议提到积极的财政政策要“提升效能”，推动年初形成实物工作量的拉动下，地方政府专项债上半年将加速，对社融增速提供支撑。

　　风险提示：货币政策过紧、经济修复不及预期、信用风险。

（文章来源：申港证券）