2021年持续走牛的转债市场近日突然迎来较大回调，部分去年业绩领先的基金净值随之大幅度下降。但也有一些去年表现亮眼的债券基金扛住了市场考验，年内收益率位居前列。这些基金大多为纯债基金，去年通过加强转债配置斩获了较高收益，今年年初对组合进行了及时调整保持稳健运行。

　　站在当下时点，公募固收投资人士普遍认为债券市场上半年将有所波动，风险与收益机会并存。可转债投资方面，今年结构性行情可能带来超额收益的方向包括稳增长、宽信用等相关领域，需要仔细挖掘相应的正股，配置时注重安全边际。

基金经理及时调整组合配置

部分去年绩优债基扛住考验

　　2021年业绩领先的基金多为可转债主题基金或较多配置转债的债券基金。经过近期转债市场的大幅回调，这些基金大多遭受重创，部分产品年初以来净值跌超10%以上。不过仍有基金扛住了市场调整，取得稳健正收益。

　　Wind数据显示，全市场仅有占比6%的债券基金于2021年斩获10%以上的收益率，多为转债基金，也有部分非转债主题基金。而这些债券基金中，有24只(各份额合并统计)今年以来回报率为正，其中多数为纯债基金，也有一些二级债基。

　　“由于可转债基金多为二级债基，对组合转债仓位及股票仓位均有一定要求，去年在转债牛市中表现突出，今年受伤也比较严重。而纯债基金持仓更为分散，也可对组合配置进行更加灵活的调整，因此2022年以来表现较佳。”华南一位债券基金经理分析，不少纯债基金经理近年来都开始关注转债的机会，并且把握住了行情。

　　事实上，22只去年业绩优秀今年依然领先的基金背后，是基金经理及时的组合调整操作。尤其去年较多配置转债的基金，其仓位和配置方向在今年初都已发生变化。

　　例如，平安平安增利六个月定开债A2021年收益率为12.99%，开年迄今仍保持着正收益，年内回报0.72%。作为该基金的基金经理，平安基金固收投资副总监周恩源介绍称，“年初以来市场运作出现一定的变化，我们也根据新的变化对组合进行了调整。”

　　“纯债方面，在公开市场政策利率下调前，”周恩源具体解释道，“市场仍然运行在去年四季度以来的波段下行行情中，因此纯债配置上偏进攻，但降息之后收益率进一步大幅下行，宽货币预期过于透支，同时宽信用政策逐步发力，我们认为债市可能进入中期调整，即前期判断的年内小牛市格局下的震荡调整阶段，因此我们将纯债部位由进攻逐步转为防守。”

　　可转债方面，该基金在去年年底时仓位不低，但周恩源在年初注意到内外部因素均出现变化。“一方面，美联储在新年的第一周就表达了超预期加息的明确信号，从而可能对偏成长类权益资产形成负面影响。另一方面，国内稳增长政策发力靠前，并逐步起效。因此，我们自上而下降低了可转债仓位，自下而上调整了可转债的配置标的，从而在组合净值波动与回撤方面进行控制。”周恩源进一步说道。

　　而据周恩源介绍，在2021年，平安增利立足于做好纯债资产投资的基础上通过转债去增厚组合收益，从而希望实现基金净值的稳健增长，纯债的运作为组合提供了牢固的基础收益，可转债投资方面更多是锦上添花。今年以来虽然可转债市场面临调整，个别交易日可转债市场总体跌幅较大。

　　“但纯债市场今年以来仍然有较好表现，基于稳字当头的理念，平安增利今年以来在纯债运作的收益为组合业绩奠定了一定的基础，从而抵御了转债市场的下跌，组合仍然保持正收益。”他说道。

　　也有一批次新基金，面世不久就展现出较强的业绩水平。例如永赢华嘉信用债A，去年4月20日成立至去年年末斩获7.07%的收益率，2022年初以来净值涨幅近1.6%，在所有债券基金中位列第11位，在纯债基金中更是名列前10。

　　永赢华嘉信用债基金经理曾琬云表示，去年末在权益市场极端分化的格局下，转债市场的估值对于不同板块也出现分化。永赢华嘉信用债基金取得正收益有两方面原因。可转债部分，持仓个券层面维持正收益，仓位上也及时控制；信用债部分，今年票息和资本利得收益表现较好，对组合做出了正贡献。

　　“年初以来，我们将可转债配置调整到正股低估值同时转债合理估值的个券，规避了市场情绪较高的双高转债，”谈及今年表现仍然较佳的原因，曾琬云介绍道，年初受益于权益市场风格的切换，持仓转债有不错的涨幅，中证转债指数下跌近4个点，持仓转债总体上获得不错的收益，对基金净值带来显著贡献；另一方面是仓位层面，考虑到转债估值已达到达到99分位数，因此将转债仓位调整到较低水平，因此在近期转债市场的大幅调整中，基金回撤得到有效控制。

转债市场仍有结构性机会

　　业内普遍认为，转债市场近期调整主要源于估值因素，全年来看债券市场仍有结构性机会，需要自下而上精选正股及转债个券。

　　安信基金安信基金张翼飞认为，整体而言目前转债估值水平处于历史偏高水平，与股票相比，转债性价比偏低。近期股票市场大幅下跌，加上债市近期有一定调整，转债市场也难以独善其身。转债市场流动性相对较差，因此调整起来相对较快。

　　张翼飞表示，转债仍然具备长期配置价值。一方面，可转债的研究是跨股票、债券、衍生品等多领域的定价研究。另一方面，可转债不仅是股票衍生品，并且具备类似下修条款、回售条款等奇异期权，同样的条款，对不同的公司价值差别迥异。换言之，可转债的定价研究只要做得足够扎实，也是能够取得超额收益的。

　　谈及可转债市场近期大幅调整的原因，永赢华嘉信用债基金经理曾琬云认为，核心原因还是估值分位数过高，而近期尤其是在社融数据公布之后，转债市场在整体高估值下，对货币政策可能发生的边际变化比较敏感。

　　展望未来，在曾琬云看来，可转债市场的机会可以从两方面看。“一方面对转债市场整体而言，回顾近几年，市场几乎每年都会给大家一个相对舒适的买点，市场有没有机会更多取决于在机会来临时我们有没有足够的资金去把握。”

　　另一方面，她认为，“在转债市场大幅扩容之后，我们可选标的相较过去已经非常丰富，从自下而上的角度我们能选到优质个券。所以整体而言，可转债市场或许正在孕育机会。”

　　平安基金固收投资副总监周恩源分析称，去年可转债行情较好，估值也出现明显提升。今年1月至2月上旬权益市场各宽基指数均出现一定程度的下跌，但可转债指数并未出现明显调整，因此可转债估值进一步抬升，2月14日转债市场大跌前可转债市场的总体估值已处于历史极高的水平。

　　“因此，一旦出现一些触发因素可能就导致市场的大幅波动，如近期增加的可转债提前赎回公告可能就是触发下跌的因素之一。”他补充道。

　　周恩源认为，可转债投资分为两块思路。一个是双低策略，即获取转债的期权价值，双低意味着期权费便宜，然后等待波动兑现。另一个是投资正股的思路一样的，即看好正股，正股能上涨从而带动转债上涨。2月14日、2月15日可转债市场大跌后总体估值有所下降，但与历史水平相比仍然不便宜，因此对于双底策略而言即期权费并不便宜，因此，对于这一策略他将倾向于等待估值下降之后的机会。另一方面，他认为今年股市仍然存在结构性机会。

　　因此，在可转债方面，周恩源更多会通过精选标的的方式，在估值合理的位置配置看好的正股对应的转债标的。具体到投资机会，他认为今年结构性行情可能带来超额收益的方向主要有三个。其一，稳增长、宽信用相关的方向；其二，前期疫情受损板块的修复性机会；其三，TMT板块中科技应用创新带来的机会。

　　周恩源同时强调，“上述方向可能与去年的强势板块有较大差异，需要仔细挖掘相应的正股，在有安全边际的位置去配置对应的转债标的。”

债市或迎小牛市但震荡加剧

固收“+”策略值得关注

　　站在当前时点展望后市，受访基金经理认为债市或将波动加剧，但债券收益率出现大幅调整的可能性相对有限。基金经理将对组合里的标的做好实时跟踪与动态优化，定期做好新陈代谢，以应对市场波动。

　　财通基金表示，当下债市胜率降低，赔率变小下。当前债市已对货币政策再度宽松预期有所反应，收益率下行空间变小，向上调整概率大于向下，但调整空间并不大。

国内10Y国债收益率与资金价格变化

　　利空因素方面通胀居高不下，海外加息压力上升；美联储3月加息预期跳升，英国第二次加息，欧元区松口年内加息；美债各期限收益率快速上行，10年美债1.92%附近；国内票据利率跳升，预示1月信贷可能会超预期，2月降准/降息预期可能会落空。

　　利好方面，财通基金认为，货币政策基调仍是维稳呵护，公开市场操作无需担忧，稳增长+奥运会+两会将至，政策仍在释放阶段，货币政策从宽货币向宽信用侧重，从货币政策向财政政策过渡，财政加速支出也利于资金面。因此财通基金认为国内债市进入了胜率变低、赔率变小的阶段，在已经隐含下一轮货币政策宽松的前提下，向上调整压力大于向下，等待调整后择机再进入或为不错的选择。

　　曾琬云认为，在债券收益率处于历史较低分位水平的情况下，市场波动性将明显加大。当前实体经济企稳还需要时间，但目前已经入拐点区间。上半年宽信用的成色将成为影响债券市场走势的焦点。因此，宏观层面，需要关注社融数据在上半年是否能实现从“总量改善”到“结构改善”的传导。而短期来看，这种传导仍需要货币政策的呵护。

　　“因此，目前来看，货币政策对于债券市场预计仍然将保持相对友好的态势，这决定了债券收益率出现大幅调整的可能性相对有限。所以整体而言，我们认为债券市场上半年将有所波动，风险与收益机会并存。” 曾琬云说道。

　　周恩源则直言，对纯债市市场全年的看法是小牛市但震荡加剧的判断。判断债券小牛市的基础，是债市全年格局是和央行货币政策全年格局紧密相关，今年央行货币政策就是去年中央经济工作会议的定调，中央经济工作会议的定调是稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。。此外，考虑到市场收益率已较去年明显降低，因此更倾向于判断今年债市为小牛市。

　　而对债券小牛市宽幅震荡的判断，周恩源指出，一方面，今年年内可能大概率会看到一两个季度的GDP 同比增速回升，受此影响债市在年内的部分时期可能会出现中期调整。但另一方面，政策并非强刺激，只是希望经济的增速回到合理的水平，一旦经济回升达到了一定水平，稳增长政策可能会逐步的放松或者退出，到时候就可能迎来了比较好的配置时间点。

　　他预期今年年内在二季度或三季度初会有一些好的机会，交易节奏上来倾向于前期面临中期调整，二三季度可能是很好的再配置机会。

　　针对组合配置策略，张翼飞介绍，“我们管理的大部分产品的组合策略，实质上研究着三个产品组合：债券组合、股票组合、转债组合，根据不同的产品定位和风险预算，来进行比例配置。我们认为目前转债较股票性价比偏低，如对风险较为敏感的投资者，也可以通过大类资产配置调整，分散风险，可以关注 ‘固收+’策略基金。”

　　财通基金也认为，多资产投资将是未来的方向。只做某一类资产可能会有大小年，但如果多资产投资，在不同的时段选择相对性价比较高的资产，力争使净值表现更加平滑，力求为客户提供更好的投资体验。值得一提的是在“固收+”策略中，在今年的市场环境下，部分 “固收+定增”策略或是优选。

　　“一般而言，把债做好，而在权益或者类权益资产投资上不犯大的错误，基本上固收+产品的业绩不会太差。而在把债做好的同时，在权益或者类权益资产投资上做到中等或者中等偏上，那么这个固收+产品的表现就一般会比较优秀了。”周恩源说道。

（文章来源：中国基金报）