本报告导读：

　　楼市风险已经逐步从房企的资金链风险，过渡为需求端的经营风险，单靠并购等房企间政策已难以防风险，随着行业下探速度加快，针对需求侧的政策也将进入密集区。

　　摘要：

　　自2022年以来，行业风险从房企的资金链风险过渡为需求端的经营风险，销售下行带来的造血不足构成了当前的最大隐患，已不单单是偿债抑或预售资金监管问题。房企缩表的第一阶段是长久期资产和短久期负债不匹配带来的资金链压力，在预售资金监管后该现象爆出危机，这一阶段，可以通过输血的方式来缓解危机出现，如通过出售被并购的方式来回笼资金得以偿债。随着时间的推移，若房企缩表持续不断，行业将进入由需求萎缩引发的经营风险，一旦进入该区间，针对解决资金链危机的政策效果将大打折扣，例如并购贷款提速、按揭贷款发放提速等。

　　2022 年1 月，行业总量销售预计同比下滑30~40%，考虑保交楼的监管，使得实际回笼资金极为有限，难以对当前稳定债务偿还和防止进一步缩表带来积极影响。

　　因此，需求侧政策宽松是解决当前行业问题的唯一路径，预计需求侧政策出台将进入密集区。整体来看，可以将需求侧政策分为结果型和原因型，例如，与按揭贷款相关的政策，更多的是结果型政策，其是销售和银行按揭额度之间的供需关系问题，当前销售进入下行期，考虑到按揭贷款额度每年都比较稳定，也就会出现供需反转，体现为额度充足、发放速度加快和利率下行。而当前更需要原因型政策，也即能够带来需求改善的政策，例如首付比例、限购限贷条件(包括二套房认定标准)等等，相对更好的政策是后者，因为其是让有购买力的居民购房，前者是让居民提高杠杆率去购房，对于宏观杠杆率来说，后者的做法更加稳健。

　　行业企稳会使得机会外溢，从央国企向优质民企切换，目前正当时。2021年7月预售资金监管带来的行业收缩，使得机会向央国企转移，这一催化剂是以大型民营企业退出作为催化剂的。而当前有必要稳定行业的发展，也即需求侧政策将不是类似于收并购的结构性政策，而是全面性政策，优质民企也将受益于行业企稳的红利，迎来估值修复。

　　并非需要新周期，估值修复已足以满足板块具备有效回报率。尽管市场期许能够在下半年看到销售同比增长转正，并希望2023年迎来上行周期，但因为人口进城的大周期向下和房住不炒背景下房企仍将长期缩表，行业总量扩张预计难以兑现。即便如此，我们认为，当前的估值修复，已经足以让板块迎来有效回报，特别是对于行业企稳后的优质民企。推荐央国企中的保利地产、招商蛇口、万科A、中国海外发展、华润置地、中国金茂、绿城中国、中海物业、华润万象服务等；优质民企中的金地集团、滨江集团、金科股份、中南建设、融创中国、融创服务、旭辉控股集团、碧桂园、龙湖集团、宝龙商业，受益我爱我家、招商积余、碧桂园服务。

　　风险提示：政府重新放开前融、再走土地金融模式。

（文章来源：国泰君安证券）