众多事实表明FEELM技术独供地位仍然稳固，新一代FEELM Air继续引领陶瓷雾化技术进化，公司大客户合作良性、坚实。2021H1受国内政策影响，国内客户销售“抢跑”造成业绩高基数，带来 2022H1业绩压力，下半年料恢复高增长，政策、疫情影响下全年料仍能实现超15%增长，体现高技术壁垒和强抗风险能力。较低估值构筑强安全边际，建议把握超跌带来的投资机会。

　　▍市场情绪及不实传言引发股价深度调整。

　　公司近10个交易日累计下跌30%，主因市场风险偏好变化及不实传言影响：1)受地缘政治带来的市场风险偏好变化影响，港股市场继续探底，恒生港股通/恒生科技指数近10个交易日累计下行9%/14%；2)据自媒体格物消费等报道，公司大客户英美烟草、柚子YOOZ等使用竞争对手陶瓷雾化芯作为二供，FEELM陶瓷芯独供地位被打破。

　　▍客观事实表明FEELM独供地位稳固。

　　首先FEELM有强大的专利保护体系，并且公司与客户有及明确的协议安排：陶瓷雾化技术独供，二供没有存在的基础。其次，即使有二供，在目前美国与中国市场的政策约束下，二供的新产品也是禁止销售的。英美烟草2021年年报披露：

　　1)受思摩尔独家ODM的VUSE alto的强力驱动，2021年VUSE在全球各市场市占率稳步提升，其中美国市场(市占率36%)即将超越JUUL登顶第一品牌，体现思摩尔产品力之优秀；

　　2)虽然英美烟草追加新型烟草板块市场营销投入5亿英镑，但VUSE产品成本因为自动化生产下降22%，其21H2在美国市场开始实现盈利，体现思摩尔自动化降本能力之优秀。基于以上事实，我们认为公司与大客户合作良性、坚实，FEELM在陶瓷雾化领域的独供地位仍将持续，目前尚未看到足以匹敌的竞争对手。

　　▍经营跟踪：22H1处在增速下行通道，H2有望回升。

　　监管政策进度与基本面共振，叠加2021H1高基数影响，2022H1业绩增速存在压力。其中，国内市场监管框架明确，但尚未开始执行，过渡期料将带来行业收缩，另外监管政策执行的细节存一定不确定性；海外市场随PMTA落地有望边际向好，VUSE烟杆份额57%带动VUSE整体份额进一步攀升。公司新产品一次性小烟及新技术FEELM Air有望带来欧洲市场超预期表现，开放式大烟与CBD增速也修复明显。

　　▍风险因素：

　　薄荷醇口味不能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期；新型烟草产品处在提税通道。

　　▍投资建议：

　　我们维持公司2021-2023年调整后净利润预测53.4/64.3/78.8亿元，维持调整后EPS预测0.89/1.07/1.31元。虽然监管政策进度带来短期业绩增速承压，但公司竞争壁垒仍然深厚，中长期成长逻辑未变，建议把握低估值下超跌带来的投资机会。

（文章来源：中信证券研究）