中金 | 大类资产：曲线倒挂的市场信号

　　文/中金大类资产配置研究：李昭，杨晓卿，齐伟，王汉锋

　　如何理解3m10s与2s10曲线分化？

　　美债收益率曲线是预测经济衰退的可靠指标。过去50年每次经济衰退之前，2s10s与3m10s曲线都出现了明显倒挂。

　　现在2年期和10年期美债利率（2s10s）已经倒挂，但3个月到10年期曲线（3m10s）有187bp，距倒挂仍有较大距离。表面看来两个曲线给出不同预测信号，其实只是反映技术因素，无需过度解读。2s10s与 3m10s的差异的原因在于 3个月利率远低于2年期利率与其他期限的利率水平。

　　我们在《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》中提出本次美联储收紧周期具有“非典型”特征，具体表现为政策节奏前置、前快后慢、持续时间短，大部分的加息过程将集中在未来1年的美联储会议上进行。由于2s、3s、5s、10s等利率期限长于1年，已经计入未来1年中8-10次的加息预期，因此普遍在2.4%-2.5%水平。3m利率由于期限较短，只能计入未来3个月的加息预期，因此保持在0.5%的低位。

　　从现在到年底，随着3个月利率计入更多加息预期，我们认为或将向2年期利率快速收敛。我们预期未来3个季度内3m10s曲线将大幅收窄至30bp以下。到今年年底时，3m10s曲线形状将比较接近2s10s曲线形状，基于两种曲线预测美国经济2023年衰退的概率都会在30%-40%区间，曲线分化自行消除。

　　明年比今年衰退风险高，欧洲比美国衰退风险高

　　从收益率曲线倒挂到经济衰退的平均间隔超过一年，而且目前3m10s与2s10s曲线存在较大分歧，因此只根据曲线形状判断当下的衰退风险不确定性偏高，应结合经济基本面综合分析。在《油价冲击与衰退风险下的大类资产选择》中，我们发现油价冲击与通胀大涨之后，经济一般会陷入衰退，但是从滞胀转向衰退需要一定时间。

　　根据模型测算，如果油价保持在110-120美元/桶，对欧美经济今年的增长拖累小于1%，但对明年的增长拖累升至1%-2%；对中国的影响相对较小。由于美欧经济今年仍处于疫后复苏阶段，虽然受到油价冲击与通胀压力影响，增长预期调低后仍然在3%左右，与衰退还有较大距离。欧美经济2023年的增长预期年初就已经在2%左右，计入油价冲击造成的增长拖累（1%-2%），明年陷入衰退的可能性明显提高。由于欧洲对俄罗斯的能源依赖程度更高，俄乌冲突对欧洲能源价格与产业链负面冲击可能更大，我们认为欧洲的衰退风险或高于美国。基准情景下我们认为欧洲今年实现正增长（没有衰退），但也不能排除在未来某个季度GDP增速转负、陷入轻微衰退的可能性。

　　历次曲线倒挂之后，大类资产如何演绎？

　　复盘20世纪70年代以来7次曲线倒挂，我们发现倒挂后GDP开始出现下行压力，但通胀仍能保持6个月左右的上升动能。

　　美国政策利率继续抬升，金融条件开始转紧，长端美债收益率保持上行。

　　中美股指在经济衰退期前继续上涨，同时风格逐步向成长过渡。

　　由于有几次曲线倒挂与经济衰退受到石油危机影响，油价在曲线倒挂后平均来看仍有不错表现。黄金在倒挂初期受到利率压制，但随着衰退时点接近开始上行。

　　我们在图表8与图表9总结了大类资产在曲线倒挂后3个月和12个月表现，一个突出特征是曲线倒挂一年内风险资产的上升空间仍然不小。这一方面反映从曲线倒挂到经济衰退的平均间隔较长（超过1年），同时说明不同资产反映衰退预期时点存在一定差异。

　　曲线倒挂是经济前景的领先指标，反映债市计入衰退预期时点较早。股市在曲线倒挂初期到曲线倒挂最深时仍有不小上涨空间，计入衰退预期的时点相对靠后。

　　本次曲线倒挂后，交易主线可能出现哪些变化？

　　虽然今年发生经济衰退的可能性较低，但市场已经开始交易衰退预期，利率倒挂就是集中体现。结合历史复盘经验与本次曲线倒挂的特殊环境，我们建议关注以下市场交易主线：

　　►十年期美债利率可能提前结束单方向上行， 进入双向波动阶段：由于本次美联储紧缩周期节奏前置，Taper、缩表、加息时点明显提前，导致曲线倒挂时点提前，我们认为长端美债利率的下行拐点也可能相应提前，不一定完全遵循历史复盘规律。历史上2s10s曲线倒挂之前6个月，十年期美债利率平均下行20bp。而在本次曲线倒挂之前6个月，十年期美债利率大幅上涨超过90bp，可能已经调整比较充分。根据“利率预期+期限溢价”分析框架，十年期美债利率的均衡价格在2.5%以下。若2季度经济数据显示通胀压力缓解，或增长压力凸显，衰退风险上升，十年期美债利率越过2.5%之后继续上升可能面对较多阻力。我们于3月28日提示美债利率可能由单方向趋势上涨转为双向波动后当日（《油价冲击与衰退风险下的大类资产选择》），十年期美债利率结束了90bp的连续上行，从2.55%一度下行20bp，目前在2.3%-2.5%区间震荡。

　　►如果通胀压力缓解，成长风格可能逐渐占优，国内股指估值优势凸显：历史复盘显示曲线倒挂后成长风格开始占优。如果美债利率上升势头趋缓，成长风格的配置价值可能进一步显现。伴随我国资本市场对外程度加深，外资持仓中国核心资产，可能通过资金流动和风险情绪双重渠道影响中国市场（《美债利率如何影响中国市场》），我们发现外资持仓较高的股票收益率与美债实际利率大体呈负相关，美债实际利率与中国股市成长/价值溢价的负相关性逐渐加强。

　　中国市场自2021年3月以来经历了持续调整，当前估值处于历史相对低位，相对吸引力正在逐步凸显。虽然未来两年衰退风险上升，这并不意味着股市一定没有机会。不同资产对衰退风险的定价时点不同，往往美债市场对衰退风险较早定价，提前结束上升通道。股票市场对衰退风险定价较晚，并且由于同期美债利率上升势头趋缓，货币宽松预期加强，股市反而能够继续上涨。2019年就是一个典型例子，面临经济衰退风险，美联储“预防式”降息，美债利率大幅下行，美股和A股却保持上升势头。

　　►黄金长期配置价值上升：在《2022年大类资产配置展望》中，我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产。历史复盘显示曲线倒挂后 3 个月内黄金表现不佳，随后逐渐进入上行通道。黄金价格最近一年涨幅相对较小，通胀上升背景下可能弹性较大（《俄乌局势如何影响全球市场？》）。曲线倒挂之后，市场对增长与衰退的担忧可能逐渐增加，风险情绪开始回落，真实利率上升势头趋缓，对黄金价格压制效果减弱，有利于黄金表现。

　　4月资产配置建议

　　►国内股市：建议超配，A股性价比提升，风格更均衡；港股中期有望均值回归

　　A股方面，国内局部疫情反复导致经济增长仍面临一定压力，稳增长政策亟需加码。3月中发布的信贷数据和月末PMI均不及预期，高频数据显示地产销售仍然偏弱；同时，局部疫情尚未得到有效控制可能阻碍消费需求的进一步恢复，叠加稳增长政策出台进度偏慢，种种因素均对经济预期回暖和市场风险情绪提升形成压制，导致A股震荡下行，3月表现在全球股市中较为落后。

　　但与此同时，3月中旬金融委员会强调释放利好信号后，A股明显反弹，或表明市场已经对宏观不确定性反映比较充分，正在逐渐步入“情绪底”。从估值角度看，当前A股估值不论在全球范围内还是相对历史水平都处于相对低位，中期投资性价比正在提升。

　　当前A股风险溢价上升至3.76%，根据风险溢价对于未来一年股债相对收益的领先关系，未来1年A股或跑赢债券10%以上。

　　向前看，伴随经济下行压力增加，各部委政策发布协同性增强，我们判断未来1-2个月或是“稳增长”政策加力的关键窗口，经济增长预期有望逐步筑底，建议在稳增长和成长风格间均衡配置。其中，估值较低的“稳增长”板块短期可能仍是配置主线，建议关注传统基建、地产稳需求相关产业链（家电、家居、建材、建筑等）。伴随海外实际利率增长趋缓，成长风格中期配置价值可能提升，建议逢低吸纳高景气、高成长的制造成长风格标的，自下而上择优配置估值较低、前景明朗的中下游消费标的（《磨底期阶段的配置策略》）。

　　港股方面，监管不确定性和流动性冲击短期可能仍对市场形成一定压制，但近期港股回购增加可能预示中期市场即将见底。结合目前港股估值处于历史低点，我们认为在3月底业绩期过后，可能会有更多公司公布股票回购计划，对于市场信心起到提振作用。具体而言，我们建议关注高股息标的和前期调整幅度较大的优质成长股（《回购增加凸显港股中线价值》）。

　　►海外资产：经济放缓背景下不确定性加大，建议适度减配，成长板块可能有相对表现；低配除中国以外新兴市场

　　3月，美联储FOMC会议宣布加息25bp，长端利率快速上行。我们在《美债利率2022年展望：“非典型”加息与高波动市场》中提出，美国本次为“非典型”加息周期，长端利率波动可能加大。在此背景下，美股估值水平相对历次加息初期的均值偏高，我们判断海外风险资产收益可能下降，调整风险可能上升，建议海外资产适度减配。结构上，当前美债利率经历快速上行后，已经到达我们预测的2.4-2.5%区间，后续上行动能可能减弱，叠加市场对衰退预期增强，或为成长风格创造机会（《油价冲击与衰退风险下的大类资产选择》）。

　　部分新兴市场（如土耳其等拉美国家）同时面临通胀失控、汇率贬值、外汇流失、债务高企、疫情反复等多重压力，可能是海外流动性收紧环境下全球市场的“最脆弱一环”，建议维持低配。

　　►利率债：维持标配

　　利率本月整体宽幅震荡，反映我国债市可能正处于“宽货币”与“宽信用”的角力期。3月发布的2月信贷数据和3月经济数据不及预期，同时国内局部疫情蔓延可能使得经济企稳改善途中再添一层波澜，货币政策有必要适度放松，对利率形成下行动力。但本轮周期较为特殊，房地产和金融政策目前并未明显放松，“稳增长”的抓手可能由地产转为绿色贷款、财政基建等，“宽信用”政策可能对利率形成向上推力。从信贷脉冲指标看，我们预测信贷脉冲即将于今年2季度筑顶，对应利率下行空间有限，与此同时风险溢价信号也提示未来债券相对于股票的配置价值下降，利率存在上调压力。展望后市，我们认为利率在短期内可能呈现震荡行情，建议维持标配。

　　►信用债：维持标配

　　在3月金融委重磅会议和央行货币政策委员会第一季度例会释放积极信号后，未来降息降准空间仍存，考虑到当前信用债收益率和利差均维持在历史低位，低风险信用债底仓策略可能随利率波动而有表现空间，但由于当前房地产政策整体宽松幅度有限，国内疫情和海外利率上升也可能对市场风险偏好产生压制，建议信用债维持标配。在久期和杠杆方面，中金固定收益组建议仍维持中短久期策略，考虑到跨季后理财配置需求会有所提升，2-3年相对安全的品种可适度加杠杆以增强收益，但更长久期品种需谨慎配置。板块方面，4月民营地产将面临到期和年报双重压力仍有波动风险，3年期资本债经前期调整后配置价值有所上升，非金融类建议仍以中短久期城投和类城投底仓策略，部分国有地产和煤炭可适度拉长久期（《中国信用策略月报：短久期底仓策略，3年期资本债将反弹》）。

　　► 商品：短期仍有向上动能，中长期波动风险加大，建议逐步减配

　　2月底到3月中旬，俄乌局势助推能源类和农产品快速上涨，伴随俄乌局势边际缓解，原油价格也出现回落。与我们在《大类资产配置月报（2022-03）：全球市场震荡后的风险与机会》中的判断一致。短期地缘政治风险和增长不确定性仍然存在，商品市场供需再平衡时点可能延后，短期商品可能仍有向上动能。但当前大宗商品整体估值已经较为极致，伴随海外流动性收紧、市场对衰退预期显现，商品上行动能可能趋弱，同时波动加大。但以国内需求为主的黑色系商品，如铁矿石、钢材等可能受益于本轮稳增长周期中财政发力和基建需求提升，建议逐步降低除工业金属之外的海外定价大宗品种的配置比例。

　　细分商品品种看：

　　1）能源方面，虽然欧美对俄能源供应的制裁措施中短期可能仍将持续，但3月末美国宣布大幅投放石油战略储备，OPEC+维持温和增产，有助于原油供给溢价回落，同时高油价导致市场对未来海外经济衰退预期增加，需求负反馈初露端倪。我们判断市场预期仍将带动油价大幅波动。

　　1）工业金属方面，从历史关系看，信贷脉冲与黑色系基本面（如钢材表观消费量、铁矿石价格、螺纹钢价格等）强相关。在本轮以基建作为抓手的“宽财政”周期下，新增社融仍有改善空间，信贷脉冲上行有望从信贷层面为黑色系金属价格提供支撑。往前看，若需求利好如期兑现，信贷脉冲有望驱动工业金属从“情绪市”向“短缺市”转化（《社融预期向上，黑色系投资价值凸显》）。

　　2）农产品方面，俄乌冲突和南美减产之后，可能还会面临新的供应风险。除俄乌冬小麦收割和春玉米播种影响全球小麦、玉米、油脂的供需平衡之外，北美干旱和东南亚即将到来的雨季也可能成为供给端的潜在风险点。根据中金大宗商品组判断，若俄乌冲突缓解，农产品价格或逐步回归基本面，但低库存背景下农产品价格可能仍偏强运行。综合考虑基本面情况及未来库存修复可能受到的扰动，未来 3个月，我们相对看好油脂、小麦、大豆的价格走势，玉米、棉花价格或维持高位震荡，国内生猪价格短期或维持低位盘整，本轮猪周期或在二季度末结束。

　　►黄金：增长和通胀压力下，长期配置价值上升

　　在《2022年大类资产配置展望》中，我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产。俄乌冲突爆发以来，黄金的对冲价值可能进一步上升。首先，黄金和能源商品都可以对冲通胀风险，但能源商品可能已计入较多供应溢价，未来波动风险上升，而黄金价格最近一年涨幅相对较小，通胀上升背景下可能弹性较大（《俄乌局势如何影响全球市场？》）。另外，黄金可以对冲增长担忧与衰退风险。当前市场对未来两年经济增长趋缓预期有所增加，风险情绪可能逐渐回落，美债真实利率上升势头可能趋缓，对黄金价格压制效果减弱，有利于黄金表现。

　　3月大类资产表现回顾

　　过去一个月，全球大类资产表现整体排序为：商品>美股>黄金>中国债券>全球债券>中国股票。

　　海外方面，受俄乌冲突及相关制裁影响，全球能源和农产品价格从月初开始大幅上涨。3月8日，俄乌第三轮会谈未达成积极成果，布伦特原油收于近10年高点，加剧市场对滞胀风险的担忧，美股加速下跌。随后俄乌局势开始边际缓和，提振市场风险情绪，带动美股短暂反弹，原油、美元和黄金高点回落。但随后美债利率曲线接近倒挂增添了市场对经济衰退的担忧，美股和原油表现受到压制。3月16日，美联储FOMC宣布加息25bp，加息幅度低于市场此前预期，美股、新兴市场和原油转而上行，同时美元转入上行通道。3月30日，俄乌会谈取得积极进展，同日美国宣布大幅投放石油战储，OPEC+温和增产，原油应声下跌。

　　国内方面，2月信贷数据不及预期，3月16日召开的金融委会议强调要“积极出台对市场有利的政策，慎重出台收缩性政策”，提振市场信心，A股一扫颓势大幅拉升，但国内疫情的蔓延仍然对国内经济恢复造成扰动，同时政策实际出台进度偏慢也压制了市场预期，A股后半月整体呈现震荡下跌格局。

　　细分资产类别看：

　　►股票中，本月各市场收益排序为：美股>欧洲>新兴市场>港股>A股。俄乌局势边际缓和，叠加美联储会议信号，美股本月震荡走强，领涨全球股市，收涨3.7%；欧洲股市受能源价格高企、通胀压力加大影响，表现与上月基本持平。国内方面，尽管月中金融委会议短暂提升市场情绪，上海等地疫情的快速蔓延、稳增长政策出台节奏低于预期等原因仍拖累经济复苏预期，A股全月表现不佳，收跌-8.3%；海外中资股在海外流动性收紧、监管不确定性和部分公司业绩表现不及预期等因素压制下收跌-8.0%。

　　►债券中，受中美流动性分化影响，中国与海外利率走势明显分化。美债利率本月快速上行，受非典型加息周期中美联储加息提前、节奏加快、周期缩短影响，短端利率上升相对更快，2年期美债利率较上月末上行90bps，月末到达2.33%，10年期美债利率上行51bps，临近月末在触及2.47%后回落至2.38%，导致2s10s和5s10s利差转负，利率曲线倒挂。我们在3月28日发布的《油价冲击与衰退风险下的大类资产选择》中判断2022年十年期美债利率预期均衡价格在2.4%-2.5%区间，且波动可能加大，月末长端利率回落至2.4%以下，与我们预期一致。与海外利率骤升相反，由于中美周期错位，中国利率并未跟随海外利率走高，本月国内利率整体呈震荡格局，月内上行1bp。我们在大类资产配置3月报中判断我国债市处于“宽货币”与“宽信用”的角力期，国内利率短期可能维持震荡，3月利率走势与我们预期一致。

　　►商品中，本月涨幅排序为：原油>铜>农产品。原油本月整体高位震荡，与我们在大类资产配置3月报中判断相符。具体而言，3月上旬俄乌局势边际缓解导致原油大涨之后出现大跌，随后美联储FOMC加息决定提振市场对美国经济增长前景，原油价格有所回升，但在临近月末俄乌谈判取得基金进展、石油供给增加等因素影响下再次回落。俄乌冲突带来的贸易受阻和不利天气下的超额减产助推国际农产品价格上涨，本月农产品价格上涨4.1%。

　　全球大类资产历史表现：