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　　进入4月以来，美股持续回调基本回吐了3月的反弹，再度逼近前期俄乌局势最为紧张时的低点，叠加近期中国市场的持续回调，显示市场风险和情绪明显承压。近期美股的调整传递了什么信号，是否暗示着更大波动的开端？我们认为，本质上，是通胀和增长拐点谁先到来的问题。

　　周二美股出现较大调整，纳斯达克指数跌幅近4%，标普500和道琼斯指数跌幅也在2%以上，其中一些主要的指数权重股，如特斯拉、GE等跌幅超过10%。与此同时，10年美债利率降至2.73%，美元指数站上102，VIX指数也冲高至3月初俄乌局势升级以来的最高水平。进入4月以来，美股持续回调基本回吐了3月的反弹，再度逼近前期俄乌局势最为紧张时的低点，叠加近期中国市场的持续回调，显示市场风险和情绪明显承压。

　　图表：周二美股出现较大调整，纳斯达克指数跌幅近4%，标普500和道琼斯指数跌幅也在2%以上；与此同时，10年美债利率降至2.73%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　那么，近期美股的调整传递了什么信号，是否暗示着更大波动的开端？我们针对周二美股的最新波动点评如下，供投资者参考。

　　► 首先，周二美股的波动受多重因素影响，但从股跌债涨的组合中基本可以看出，相比前期更多对美联储紧缩的关注，近期逐渐转向交易对于经济和盈利基本面下滑甚至衰退风险的担忧，主要体现在：1）美股本周将公布主要科技股龙头公司的业绩，市场担心整体业绩不及预期，在原本美联储紧缩就将导致估值承压的背景下，使得市场失去为数不多的依靠；2）中国局部疫情持续，除了对自身供应链和增长带来影响外，担心可能由此在原本脆弱宏观环境下，给全球增长和供应链带来新的压力；3）美联储紧缩临近、以及俄乌局势依然持续等等。

　　图表：近期包括美国、欧洲、日本及新兴市场股市在内的EPS调整情绪持续趋弱

资料来源：Factset，中金公司研究部

　　图表：相比前期更多对美联储紧缩的关注，近期逐渐转向交易对于经济和盈利基本面下滑风险的担忧

资料来源：Factset，中金公司研究部

　　从目前的局面来看，市场的确有谨慎的理由，所谓旧忧未解再添新愁。俄乌局势持续、通胀尚未见到拐点，美联储强硬的加息表态，都是市场近期在持续努力消化的压力，而中国疫情持续对于物流供应链、以及经济生产活动的扰动看似仍将持续一段时间，引发了市场对于全球增长前景、特别是关键供应链如汽车和零部件、电子半导体供应链扰动的进一步担忧。与此同时，一些龙头公司披露业绩不及预期，正好给了投资者抛售的理由。

　　图表：俄乌局势持续、通胀尚未见到拐点，美联储强硬的加息表态，都是市场近期在持续努力消化的压力，而中国疫情持续对于物流供应链、以及经济生产活动的扰动看似仍将持续一段时间，引发了市场对于全球增长前景、特别是关键供应链如汽车和零部件、电子半导体供应链扰动的进一步担忧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　► 本质上，这是一个通胀和增长拐点谁先来的问题。在通胀拐点尚未看到，但增长拐点担忧增加，是当前投资者对市场前景最大担忧的底层逻辑，这意味着货币政策依然将要维持甚至需要加快收紧进而压制估值、同时基本面的支撑也逐渐松动。相反，如果通胀拐点逐渐出现，意味着美联储可以以相对从容的方式继续推动收紧，而由于此时盈利基本面尚有韧性，能够提供一段时间的过渡和支撑，虽然这个过渡难以很顺畅。

　　从美国基本面状况来看，目前整理还算相对稳健。宏观层面，最新披露的4月PMI制造业初值向好、同时交付时间等供应矛盾反而有所改善，明显好于欧洲。3月份的工业产出和耐用品订单修复也同样显示疫情过后生产活动和供应的逐渐修复。与此同时，疫情缓解后的出行和消费活动也明显升温，这从3月通胀数据中相关服务类价格的大涨中可以得到体现。盈利层面，近期正在披露的一季度业绩好坏参半，尤其是部分龙头公司业绩不及预期引发市场担忧，如奈飞、Google等。不过，从目前已经披露30%的业绩看，80%的公司依然是超预期的。

　　因此可以看出，基准情形下美国基本面依然有一定的底层韧性，市场担心的是美联储快速收紧和中国疫情的影响是否会加速增长拐点的到来，这也是近期市场在交易增长担忧的主要逻辑。

　　图表：最新披露的4月PMI制造业初值向好、同时交付时间等供应矛盾反而有所改善，明显好于欧洲

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：近期我们已经注意到美国这边一些供应矛盾逐渐缓解的迹象，例如渠道和终端库存的持续回补

资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：标普500指数2022年EPS一致预期同比增长10.4%，2023年9.8%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：4月中旬以来2s10s美债期限利差再度收窄，当前约~20bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　不过，通胀的拐点迟迟未到，使得市场无法彻底打消对紧缩进一步加速和价格反噬的担忧。实际上，近期我们已经注意到美国这边一些供应矛盾逐渐缓解的迹象，例如PMI指数中交付时间回落、工业产业和产能利用率抬升，渠道和终端库存回补、二手车价格下滑等等，但是俄乌局势导致的油价冲高在3月份大幅抵消了核心商品价格环比的回落，反而推升通胀再创新高，这样才有了近期美联储各位官员连翻的鹰派表态，以及节节攀升的加息预期（当前CME利率期货计入的预期已经全年接近10次总计275np，5月加息50bp预期接近100%）。

　　从这个角度出发，就不难理解近期一些新的变量出现下，美股市场、板块和各类资产的演变脉络。

　　图表：俄乌局势导致的油价冲高在3月份大幅抵消了核心商品价格环比的回落，反而推升通胀再创新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：近期美联储各位官员连翻鹰派表态，加息预期节节攀升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　► 往前看，基于当前的情形，我们倾向于通胀的“表观”拐点依然有可能先到来，这不至于就此打断美联储的紧缩节奏但可以先期缓解部分超预期和加快紧缩的担忧，尤其是考虑到目前资产价格计入的紧缩预期已经过多的情形。而此时增长距离或有的真正衰退可能还有一段距离，进而给市场提供一个可能相对缓和的环境。

　　不过，这样一个基于当前情形的假设的确存在变数，对于市场而言，也需要更多证据的验证，我们认为主要的验证点在5月初附近，重点关注以下几个变化：1）美联储5月FOMC会议（5月5日）是否超预期，考虑到目前期货市场和资产价格计入的预期已经很多（5月加息50bp、6月加息75bp、7月再度加息50bp），如果此次会议信息不进一步超预期的话，对于市场而言可能是一个预期的兑现；2）美国5月初公布的非农和第二周公布的通胀能否见到拐点，油价维持在100附近环比或相比3月大幅回落，二手车价格或将继续降温拖累核心商品，同时基数也将继续走高，因此关键看核心服务（出行和房租）的强度有多大；3）美国一季度业绩和指引情况；4）中国疫情基本得到初步控制后有助于缓和市场对于疫情扰动的担忧，同时观察稳增长政策的发力力度能够有效提振市场情绪和信心。

　　图表：油价维持在100附近CPI环比相较3月或出现大幅回落

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：Brent原油价格与CPI能源分项（滞后一个月）存在较强的相关性

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：当前CME利率期货隐含5月加息50bp，全年加息~275bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：当前美股、美债及黄金隐含的未来1年的加息次数（如果按照每次25bp计算）分别为10.5、6.9及12.8次

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

　　图表：近期美国高收益级投资级信用利差有所走扩

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　我们认为上述的几个情形基准情形下存在大体兑现的可能性。如果可以兑现的话，将有助于缓和市场当前的担忧和波动。此外，美债利率短期计入的紧缩预期有些过多，但是在政策落地和通胀拐点出现前可能也难以有效回落。如果可以兑现的话，我们预计有可能在节奏上缓和一阵，再随着后续缩表和加息进程逐步上行，直到基本面明显承压后回落。点位上，如果按照250bp全年加息，大概对应中枢2.7~2.8%；这一轮中枢看可能在2.9~3.2%，对应实际利率0.3~0.4%和通胀预期2.5~2.8%。

　　配置建议上，在俄乌局势有效缓解和中国超预期发力稳增长前，我们依然建议从相对比较的确定性上寻求收益或保护，维持在海外资产配置4月报中的逻辑：1）发达整体仍优于新兴，美股在利率上冲阶段波动加大；2）美元或维持偏强，包括中国在内的部分新兴市场汇率或阶段性承压；3）中美利差倒挂仍有可能继续，美债利率等待5月FOMC落地和通胀拐点后可能有暂时喘息；4）大宗商品整体持平，黄金短多长空。

　　图表：模型拟合黄金价格隐含的实际利率与真实值高度驱动；不过过去一段时间，黄金与实际利率出现了明显的脱钩，例如近期实际利率骤升而黄金不跌反涨

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　本文摘自：2022年4月27日已经发布的《美股大跌背后的信号》

　　刘 刚，CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

　　李赫民 SAC 执业证书编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

　　李雨婕 SAC 执业证书编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962