中信证券

　　这两年，受疫情、估值等因素影响，大消费板块有点弱，2019年、2020年连续大涨的势头不再。

　　但作为历史上牛股频出的板块，历经调整后，大消费是否已跌出空间？

　　今天，我们特邀投资顾问部专家，基于政策、业绩、估值、资金等角度，为大家聚焦大消费板块的8大细分领域，助力投资

　　本 期 作 者

　　01

　　金融市场复杂多变，

　　局部疫情再次冲击消费

　　❶年初以来A股震荡大跌，多数行业跌幅较大。

　　2022年开年风谲云诡，俄乌局势升级、海外货币政策收紧、国内局部疫情出现等风险挑战增多，我国经济发展环境的复杂性、严峻性和不确定性上升，悲观情绪浓重。

　　在此背景下，A股市场持续快速下跌。上证综指一度下探至2863.65点，上证50、沪深300跌幅超过15%，创业板指、中证500、中证1000跌幅更是超过20%。

　　从行业来看，30个中信一级行业中，仅煤炭、建筑有正增长，多数行业未跑赢上证综指。消费整体表现一般，成长板块回落幅度较大，电子行业跌幅更是超过30%。个股平均跌幅18.3%，仅695只上涨，其余4千多只下跌，占比85%，其中1269只跌幅超过30%，另有135只跌幅超过50%。

　　年内上证综指快速下跌

　　中信一级行业多数下跌

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　❷局部疫情再次冲击消费，对企业经营及投资者情绪均有影响。

　　新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，且出现多个传播力更强的新变种。国内部分地区也出现了疫情反复，居民外出购物就餐等活动减少。

　　1-4月社会消费品零售总额13.81万亿元，同比下降0.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额12.48亿元，增长0.8%。4月可选消费和餐饮销售受疫情影响较为明显，尤其是受疫情冲击比较严重的长三角和东北地区，限额以上消费品零售额同比下降幅度均超过30%，导致4 月消费市场整体规模继续下降，增速低于预期。疫情还导致国内供应链受阻，对4月出口造成明显拖累。

　　疫情对国内经济运行造成较大冲击，也对部分上市公司业绩也造成一定影响，进而影响投资信心。消费产业中仅商贸零售、纺织服装以及农林牧渔行业跑赢上证综指，医药、轻工制造行业跌幅超过20%。剔除新股涨跌幅中位数为-20%，前期抱团的消费白马股持续调整，千亿以上消费企业涨跌幅中位数为-18.5%。

　　社会消费品零售总额恢复较弱

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　受疫情拖累出口增速下降

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　❸多举措助力消费复苏，产业配置性价比提升。

　　首先，当前中国经济结构中，消费支出对已成为拉动经济增长的第一动力。2021年，消费需求更是扭转了2020年向下拉动经济增长的局面。且与发达国家相比，我国消费占GDP比重仍有提升空间。

　　其次，必选消费品具有较强的韧性，当前各地疫情陆续得到有效控制，可选消费将陆续回暖。

　　再次，消费是扩大内需的主要着力点。中央政治局会议提出，要发挥消费对经济循环的牵引带动作用，多部门及长春、深圳、武汉、运城、太原、长沙等地密集出台促消费政策，短期修复中长期增长确定性较强。

　　最后，消费产业上市公司经营多保持稳健，获得长期稳定较高收益的概率较高，是机构、外资等投资者重点配置的方向。而前期白马股抱团瓦解，公募基金对消费产业超配水平大幅下降，但市场担心的估值较高压力得到充分释放。当前食品饮料、医药、家电、轻工等行业PE已处于近十年较低水平，将吸引一些注重中长期稳健收益的投资者增加配置。

　　消费对拉动经济增长贡献超60%

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　我国消费支出仍有上升空间

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　公募基金持续超配消费产业

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　多数消费行业PE已降至近十年较低水平

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　02

　　各行业基金持仓

　　及业绩情况总结与展望

　　01食品饮料

　　❶行业具有一定必选属性，业绩保持稳健增长。

　　食品饮料与居民生活密切相关，整体虽受宏观经济和疫情影响，但幅度可控。国内坚持疫情“动态清零”的总方针，居家隔离的防控措施对聚餐、礼品类消费冲击较大，但将随着消费场景恢复而回补。生活必需品业绩稳定性较强，且方便食品、预制菜等需求快速增长。

　　从行业整体来看，2021年上市公司平均归母净利润同比增速由过去的双位数降至个位数，2022年Q1增速回归至16%的常态水平。3月后局部疫情反复，对各子行业影响分化，白酒为淡季，受损程度较小；大众品中居家消费需求提升，啤酒、饮料、调味品、乳制品等需求受到抑制，但仅为短期阶段性影响。

　　同时考虑到部分产品提价落地及成本压力趋缓，预计二季度业绩或将小幅下修，投资者也有一定预期。

　　❷公募基金持仓占比位次下降，超配比例有较大提升空间。

　　2022Q1公募基金重仓股中食品饮料行业占比达12.36%，在中信30个一级行业中下降至第三位，同时较中证全指行业占比超配5.13个百分点，环比上升2.5个百分点，但较去年同期的超配10.64%下降幅度较大。

　　从北上资金来看，食品饮料持股市值占比下降，进入前百的重仓股数量也有所下滑。

　　疫情后消费复苏是大势所趋，行业整体估值已回落至近十年75%分位，配置吸引力提升。

　　食品饮料上市公司平均净利润增速恢复常态

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　公募基金对食品饮料行业有显著超配

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　02医药

　　❶行业兼具科技及消费双属性，业绩保持较快增长。

　　医药是关系国计民生的重要产业，与人民群众的生命健康和生活质量等切身利益密切相关。

　　我国是全球第二大医药市场，人口老龄化趋势及健康理念提升推动行业规模保持快速增长，部分细分领域不断突破。受国内医保目录调整、带量采购等政策影响，创新药、CXO、体外诊断等领域持续高景气，而仿制药、中药等板块业绩持续下降，行业分化加大。突发疫情对多数行业造成巨大冲击，常规门诊、手术关联的常规产品销量下降，而医疗器械、检测、疫苗等需求提升。

　　从行业整体来看，2021年上市公司平均归母净利润同比增速快速上升，2022年Q1增速仍保持25%的较高水平。医药产品具备一定必选属性，疫情造成的延迟需求将逐步回补。疫情暴露出重大疫情防控体制机制、公共卫生体系等方面存在一些短板，预计医疗卫生财政支出将保持在5%-10%区间内稳定增长。经过疫情的洗礼，居民防护及健康意识增强，家庭端医疗保健支出将增加。

　　医药顶层政策方向相对明确，全国集采将常态化和全面铺开，共同富裕基调下医疗政策改革更加明朗，行业长期发展潜力巨大。

　　❷公募基金持续超配行业，优选具备创新实力且估值相对合理的企业。

　　2022Q1公募基金重仓股中医药行业占比下降至15.09%，在中信30个一级行业中维持第二位的排名，较中证全指行业占比超配5.6个百分点，环比上升1.2个百分点，但较去年同期的超配7.03%仍有较大提升空间。

　　从北上资金来看，医药持股市值占比下降，进入前百的重仓股数量下降，其中恒瑞医药、爱尔眼科等持仓相对排名也在下滑。

　　当前医药行业整体估值已低于近十年中位数，部分个股高估值压力得到释放。

　　医药上市公司平均净利润增速维持较快增长

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　公募基金对医药行业有持续较高超配

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　03家电

　　❶行业压制性因素逐步缓解，政策环境向好有望带动需求释放。

　　家电对线下消费场景依赖较大，且部分产品需上门安装服务，整体受疫情冲击极大。同时还受到房地产调控政策、成本上升等影响，家电行业基本面较弱，仅消毒除菌类、清洁类家电需求上升。

　　从行业整体来看，2021年上市公司平均归母净利润同比增速继续下降，到2022年Q1增速才略有提升。目前国内疫情控制效果初步显现，消费场景有望恢复，促消费政策陆续发出。央行、银保监会发布《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》，各地因城施策力度加大，有望拉动家电产品需求。叠加部分原材料价格不再继续上涨，对美出口加征的关税有望取消以及人民币汇率变化，或将推动主要企业业绩逐步改善。

　　近两年严峻的市场环境使得行业竞争格局改善，产品整体价格回稳，具备核心竞争力、现金流充足的企业获得更高的市场份额。

　　❷公募基金转为低配，企业估值具备相对优势。

　　2022Q1公募基金重仓股中家电行业占比下降至1.09%，在中信30个一级行业中排名下降至第19位，较中证全指行业占比低配0.92个百分点，环比略有下降，但较去年同期的超配0.33%仍有较大提升空间。

　　从北上资金来看，家电持股市值占比小幅上升，且部分重仓股相对排名提前，其中既有白电企业也有小家电和厨电企业。

　　此外，行业及主要企业估值具备相对优势，行业整体PE低于20倍，处于近十年估值35%分位。部分行业龙头PE在10、20倍左右，与海外对标企业的估值相比有较大提升空间。

　　家电上市公司平均净利润增速下降

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　公募基金对家电行业转至低配

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　04轻工制造

　　❶行业内部分化较大，部分企业二季度业绩仍有压力。

　　受疫情、地产双重影响，家居企业订单增速放缓，部分家居公司快速发展整装渠道，保持营收端增速较好，但原材料等成本提高使得家居企业利润端承压。俄乌冲突造成纸浆产能受限、能源压力上升，对造纸包装等企业经营造成压力。而文娱办公板块受疫情及双减政策影响，整体需求下滑。

　　从行业整体来看，2021年上市公司平均归母净利润同比转为负增长，2022年Q1增速继续大幅下降。展望未来，国内疫情影响将逐步减弱，线下商超逐步恢复营业，叠加地产政策边际调整，或将拉动家居产品需求，企业经营有望持续向好。而文化纸进入需求淡季，较难通过提价完全对冲成本上升压力。

　　考虑到人民币贬值、关税豁免等利好部分出口型企业，行业整体盈利空间或有小幅收缩。

　　❷公募基金持续低配行业，部分龙头估值具备较高性价比。

　　2022Q1公募基金重仓股中轻工制造行业占比下降至0.75%，在中信30个一级行业中排名靠后，较中证全指行业占比低配0.34个百分点，同比环比均有下滑。

　　估值层面看，龙头企业估值水平已经处于历史估值中枢底部区间，具备较高性价比。

　　轻工制造上市公司平均净利润增速大幅回落

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　公募基金对轻工制造行业持续低配

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　05消费者服务

　　❶疫情对服务型消费冲击超预期，上市公司业绩仍处于底部。

　　2021下半年以来全国散点疫情持续波动，今年3月开始深圳、上海等多地疫情冲击超出市场预期。多数居民正常出行活动和意愿降低，对餐饮、景区、旅游零售以及教育等板块造成极大冲击。

　　2021年上市公司平均归母净利润仅为2019年的1/4左右，22年Q1业绩仍在大幅下降。“五一”假期国内旅游出游人次仅为2019年同期的66.8%，国内旅游收入回落至44%，行业整体阶段性承压，预计二季度企业仍难盈利。

　　展望全年，局部疫情反复扰动对板块的冲击难以避免，但疫情管控影响终将退却，稳增长背景下消费者服务行业头部企业的业绩恢复弹性以及长期经营修复确定性较强。

　　❷公募基金持仓占比下降，重仓股相对排名略有下降。

　　2022Q1公募基金重仓股中消费者服务行业占比下降至1.1%，在中信30个一级行业中排名由第10位下降至第18位，较中证全指行业占比超配0.19个百分点，但超配幅度同比环比均有下滑。

　　从北上资金来看，消费者服务行业持股市值占比下降，部分重仓股相对排名也在下滑。

　　消费者服务上市公司平均净利润持续下降

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　公募基金对消费者服务行业超配幅度下降

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　06农林牧渔

　　❶行业具有一定周期性，业绩处于底部区域。

　　民以食为天，无论外出还是居家，粮食、蔬菜、肉和蛋等是每个人的必备品，受经济和疫情影响不大。但由于禽畜有自然生长周期，生猪养殖细分板块具有较为明显的周期性。

　　从历史情况来看，一个周期从生猪价格最低点开始上涨，经历价格最高点后回落的最低点，再重新开始上涨为一个完整周期，一般持续时间为3-4年。此轮周期开始于2019年，受环保限产及非洲猪瘟影响，猪肉供给不足推动价格快速上涨，而到2021年中，生猪产能已完全恢复，能繁母猪存栏量超过正常保有量，猪肉价格跳水使得养殖企业大幅亏损。

　　从行业整体来看，2021年上市公司平均归母净利润由盈转亏，22年Q1企业平均净利润仍为负。当前，国内主粮供应充足，受海外、天气等因素影响不大，农产品价格预计稳中向好。生猪养殖行业快速去产能，下半年猪价或将出现向上拐点，支持企业业绩修复。此外，国内宠物市场增长迅速，行业集中度有待提升，优质企业高速成长可期。

　　❷公募基金持仓占比提升，机构关注度持续提高。

　　2022Q1公募基金重仓股中农林牧渔行业占比上升至2.14%，在中信30个一级行业中排名由第19位上升至第12位，较中证全指行业占比由低配转为超配，侧面说明机构投资者对行业的关注度大幅提升。

　　从北上资金来看，农林牧渔行业持股市值占比提高，部分重仓股相对排名也有所上升。

　　农林牧渔上市公司平均净利润由正转负

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　公募基金对农林牧渔行业由低配转为超配

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　07商贸零售

　　❶行业经营受疫情冲击极大，上半年企业业绩转正概率较小。

　　线下消费场景受疫情影响极大，2021年上市公司平均归母净利润由盈转亏，2022年Q1业绩同比仍在下降。

　　行业内部分化严重，疫情背景下，社区团购等新业态对超市行业造成较大冲击；百货板块收入利润均较2019年有极大提升空间；黄金珠宝板块2021年由于疫情缓解带来婚庆等延迟需求回补呈现高景气，今年Q1受疫情影响短期承压；国内护肤品及医美市场迅速扩张，疫情冲击下企业业绩仍有增长，目前行业迈入规范化发展轨道，消费者信任度有所提升，板块长期发展空间巨大。

　　❷公募基金持仓占比下降

　　2022Q1公募基金重仓股中商贸零售行业占比下降至0.14%，在中信30个一级行业中排名垫底，较中证全指行业占比持续为低配状态。

　　从北上资金来看，商贸零售行业持股市值占比保持较低水平，对行业内个股的关注度也较低。

　　商贸零售上市公司平均净利润持续下降

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　公募基金对商贸零售行业持续低配

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　08纺织服装

　　❶行业经营逐步恢复，部分新兴赛道崭露头角。

　　纺织服装为可选消费品，对线下消费场景有一定依赖，整体经历经济、贸易以及疫情的负面影响后灵活调整经营策略，使得业绩逐步恢复。

　　2021年上市公司平均归母净利润上升至正常水平，2022年Q1受动态清零防控政策影响，业绩同比增速略有下降。相信随着国内生产生活及海外需求恢复，企业收入及业绩都将有一定幅度修复。且疫情改变了居民出游方式，短途精致露营需求呈井喷状态，刺激相关产品销售，叠加消费端健身意识增强，部分新兴赛道有望延续高景气。

　　❷公募基金持仓占比下降

　　2022Q1公募基金重仓股中纺织服装行业占比下降至0.23%，在中信30个一级行业中排名垫底，较中证全指行业占比持续为低配状态。

　　从北上资金来看，纺织服装行业持股市值占比保持较低位置，对行业内个股的关注度也较低。

　　纺织服装上市公司平均净利润恢复常态

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　公募基金对纺织服装行业持续低配

　　数据来源：Wind，中信证券投资顾问部

　　风险提示：宏观经济修复不及预期，政策环境变化，疫情出现超预期反复，人民币汇率大幅波动，企业竞争加剧等。