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　　我国啤酒行业经历了哪些阶段，目前阶段行业有什么特点？行业目前估值水平如何？有什么投资机会？东北证券食饮分析师阚磊带来“啤酒研究框架：结构升级，盈利改善”的主题分享， 以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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　　啤酒行业高端化是确定性的趋势

　　从整个行业来看，我国啤酒行业在2013年行业的产销量达到顶峰后逐渐回落。目前销量保持在相对平稳的状态。我们预计2022年到2024年产销量将稳定在4400万千升左右。从竞争格局来看，国内前五大厂商市占率CR5趋于稳定。更多的厂商也在陆续进行关厂提效。 从行业的主要发展脉络上来看，各个厂商都在积极布局高端产品，坚定走结构化升级的道路。一方面是因为成本端原材料价格上涨，另一方面是因为需求端消费升级的需要。

　　啤酒行业的高端化是确定性的趋势。近年来，我国中高端啤酒的销量占比明显提升。2021年我国啤酒总销量是4436万千升，经济型、中端、高端的销量占比分别是66%、22%和12%。 2021年即饮渠道零售价已经显著高于非即饮渠道大概94.9%。啤酒整体的平均零售价增长到了7.74元，过去10年间的年均复合增速是7.3%。

　　从产品的角度来看，我们看到新兴的产品包括精酿产品有一个较快的增长。渠道方面来看，各家厂商都是去走大客户路线，赋能大经销商去抢占高端渠道。电商作为普通渠道同时有利于加强宣传，提升品牌知名度。18年以来在国内啤酒龙头企业的收入逐步恢复下，净利润也是出现了大幅增长。

　　98年以前基本上属于我国啤酒行业发展的第一阶段。这个阶段主要以头部厂商的区域性扩张为主。当然各地方的一些小的啤酒厂也是一个百花齐放的状态。

　　第二阶段是1998年到2013年行业的并购整合。这个期间头部厂商通过兼并、并购各个地方小的啤酒厂去完成当地市场的布局。因为当地小的啤酒厂通常在当地有更强的消费基础，也有长时间品牌积累，在当地品牌认可度还是比较高。

　　第三阶段是2013年到2020年，这个阶段主要的特征是啤酒行业的产销量有一个显著的下滑，整个行业进入了存量发展的状态。这个阶段基本上一些头部厂商为了去扩张市场份额，通过加大费用投入的力度，甚至是去打价格争夺战，去抢当时的市场份额。但是这个阶段，通过价格战的形式其实并不能使厂商很好改善利润。所以他们后来意识到要坚定地去走结构升级的路线，提高整体的盈利能力。

　　第四阶段是2020年至今，是一个高端化迅速成长的阶段。这个阶段体现主要是高端产品的销量和销售额的占比在迅速提高。啤酒厂商的吨酒价在迅速提高，整体厂商的利润弹性方面释放也更加快。

　　13年以来整个行业产销量逐步调整。15年开始，重啤率先开始关厂去产能，效率的提升效果明显。华润、青啤和燕京当时也在陆续进行。2016年到2020年由于行业集中度进一步提升，小的啤酒生产企业数量减少，并且头部厂商也在进行关厂提效工作，全球的啤酒厂的数量从468家减少到346家。

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　　行业格局集中度逐步提高趋于稳定

　　从整个 啤酒的商业模式来看，一方面是具备快速消费品的属性。因为它是属于快消品行业有别于奢侈品，它的价格其实也不是无限的去往上涨。 另外它的产品消耗速度快，使用周期短，因此带来周转率相对来说更快。现金流比较充沛，啤酒厂商我们从它的报表现金流去看，基本上都是一个比较充足的状态。因为它的商业模式，通常都是先款后货，并且它的周转相对来说比较良性。体现在毛利率相对来说比较高，净利率比较低。因为啤酒传统上它还是一个重资产、高周转、薄利多销的行业，每年的固定资产的折旧相对来说是更高一些。

　　从行业格局来看，CR5是逐步提高并趋于稳定，头部厂商形成市场割据。2012年到2016年随着行业集中程度提高，前五大厂商的市占率从62%提升到了74%。2016年到2021年之间前五大厂商的市占率趋于稳定在73%上下浮动。如果跟美国1990年已经达到90%的CR5水平比， 集中度仍然有一定的提升空间。

　　各个头部厂商相互割据， 市占率排名前五的啤酒厂商占据的优势地区各有不同。华润、青岛、百威三家基本上实现了全国化的布局。华润对应贵州、四川、东北和东北沿海地区；青岛则是对应黄河沿线山东、陕西等五省；百威对应江西、湖北、福建等地区；燕京嘉士伯的区域化属性更明显。燕京是对应广西、北京等地区，嘉士伯对应新疆、宁夏、重庆等地区。当然各个厂商也在对薄弱市场去进行市场份额的渗透。

　　从行业成本角度详细拆分来看，通常啤酒的生产成本当中，包材是占49%，包材主要是包括瓦楞纸、玻瓶和铝罐这三块，占到整个啤酒生产成本中接近50%；另外啤酒的生产原料大麦占整个生产成本的14%，相对来说占比比较小；啤酒花大概占比6%-7%；还会有一些大米大概占到4%-5%；剩下主要是一些人工、燃料的一些成本，包括运输费用。

　　整个供给端来看，因为去年上半年开始大宗商品的价格包括上游原材料价格显著上涨，对啤酒的生产带来很大的成本压力。2016年开始啤酒生产的原材料呈现价格上涨的趋势，使得啤酒企业面临严峻的成本压力。但是从调价的角度来看，如果频繁涨价又会给动终端销带来一定冲击。尤其是低档酒涨价，在下沉市场带来销量的冲击可能难以估量。所以 厂商基本上是通过产品的换装升级和对中高档产品的大力推广来有效化解成本的上涨压力。

　　从需求端来看，我们看到人均收入的增加和中等收入群体的扩大带动整个消费升级的发展。2012年到2021年我国居民的人均可支配收入由16510元逐年递增到35128元，复合增速是11%左右。我们预计到2023年我国中高收入以上的人群占比会提升到34%，拉动了中高端啤酒高质量商品的需求。

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　　看好旺季啤酒动销持续超预期

　　从各大啤酒厂商的估值来看，我们对比了一些外资厂商的估值。2022年整体行业的PE大概是从24倍到70倍。因为燕京短期是有经营管理改善和国企改革预期，它短期的动态PE相对来说更高，如果剔除掉异常值，我们发现啤酒厂商的PE通常是在24倍到42倍之间。相对来说在经营管理方面或者产品增长方面具有较大潜力的会给予更高的估值溢价。23年的估值如果剔除掉燕京的异常值，通常是在21倍到35倍之间。 整体来看，目前整个行业的估值较为合理。后续我们看好未来旺季的啤酒动销的持续超预期，看好整个啤酒行业的投资机会。

　　行业发展的风险点，我们也做一些提示。包括整个行业的高端化发展不及预期，比如头部厂商的一些核心中高端产品的销售情况受到疫情反复或者消费力下滑影响。另外也包括行业竞争加剧，不排除头部厂商会通过抢占市场份额通过加大费用投入、品牌推广的投入加剧行业的竞争。另外也看到原材料成本的剧烈波动对行业产生的影响。例如我们之前提到的包材的价格快速上升对啤酒厂商的成本和盈利方面都形成了不小的压力。 这三个通常是我们更加重视行业发展的一个风险点。