来源：市值风云

　　核心研发止步不前，商誉占总资产的41%。

　　随着市值风云APP的功能越来越强大，现在风云君基本很少去其他炒股平台里逛了，市值风云APP里应有尽有。

　　更为关键的是，像待上市或者刚上市的新股，市值风云的吾股评级系统也会给出相应的评分。

　　这对那些热衷打新，关注新股和次新股的用户，算是一个利好了。

　　公司的“两条腿”发展路径：代理销售+外延并购

　　比如风云君今天要说的东星医疗（301290.SZ），属医疗器械板块，其评分为74.2，也不算低，这可真是懒人福利，不到1分钟就可以给一家公司描绘出大概的轮廓，实现“躺着赚钱”的美梦。

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　　东星医疗是一家医疗器械公司，其销售的医疗器械主要应用在外科手术。

　　纵观公司20多年的发展历史，基本就是靠两条腿走路。

　　一条腿是从事代理销售业务，这个业务是公司发家业务。所谓代理销售，简单讲就是二道贩子或者销售中介。

　　公司代理销售的医疗器械主要分为外科手术设备和低值耗材两大类；代理的品牌有国外的，也有国内的。

　　在代理销售的条件下，公司既没有技术，也没有自主品牌。这种纯销售的业务没有门槛，也没有核心竞争力，无法让公司做大做强，也是没有前途的。

　　公司必须搞自主研发，建立自己的品牌。

　　接下来的问题就是如何搞？

　　要么公司将自己赚来的钱，进行研发投入，设立自己的品牌；要么就是直接收购外部的企业。

　　东星医疗选择的是后者，也就是第二条腿——外延并购。

　　核心竞争力来源于两家子公司

　　公司这些年对外收购的公司中，最核心的两家是威克医疗和孜航精密，因此这两家要重点分析。

　　2017年和2019年，东星医疗分别完成对威克医疗和孜航精密100%股权的收购，威克医疗和孜航精密由此成为东星医疗的全资子公司。

　　截至2022年上半年末，东星医疗的商誉有5.32亿元，其中3.1亿元、2.2亿元分别来自威克医疗、孜航精密。

　　（来源：Choice数据）

　　自从收购威克医疗、孜航精密之后，商誉就一直是公司最大的单项资产（上市融资之前）。尽管比例有所下降，但商誉占公司总资产的比例在2022年上半年依然达到41.4%。

　　（来源：Choice数据）

　　东星医疗几乎全部的商誉都来自威克医疗、孜航精密这两家公司，而且商誉规模较大，几乎占了总资产的一半。公司2021年的净利润也才刚刚超过1个亿，而同期的商誉就已经超过5个亿。

　　显然，公司的商誉减值风险与威克医疗、孜航精密的经营情况直接相关。

　　收入方面，我们就以2022年上半年为例，40%左右的收入来自吻合器业务，30%左右的收入来自吻合器零配件业务，两者合计占比就超过70%。

　　而威克医疗、孜航精密的主营业务就是与吻合器高度相关。这两家子公司构成了东星医疗主要的收入以及利润来源。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　威克医疗和孜航精密不仅关乎着东星医疗整体的财务表现，还集中体现了东星医疗的核心竞争力。

　　正是有了这两家子公司，东星医疗才具备了真正的研发能力和自主品牌。

　　截至2022年上半年末，公司共有155项专利，其中发明专利有23项，而这23项发明专利，全部来自威克医疗和孜航精密。其余的实用新型以及外观设计类专利，大部分也都是来自威克医疗和孜航精密。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　威克医疗和孜航精密在业务方面具有一定的协同性，或者说是相关性。尽管两者都是做吻合器的，但是前者以吻合器为主，后者以吻合器的零部件和组件为主。

　　另外，这两个子公司目前还都属于“专精特新”中小企业。专精特新类的中小企业一般分为两种，一种是中央层面（国家级）的专精特新，一种是地方层面（省级、市级）的专精特新。前者的门槛要求肯定要比后者高。

　　而威克医疗和孜航精密均属于地方这一级的专精特新。其中，威克医疗被评为江苏省“专精特新小巨人企业（制造类）”，孜航精密则被评为常州市“专精特新”中小企业。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　截至2022年上半年末，公司自产自销业务的收入占营业收入的比重已经超过80%，而原有的代理销售业务的收入占比已经不足20%。

　　可以这么说，正是通过收购威克医疗与孜航精密，公司才由初期单一的医疗器械代理销售商，逐渐转型成为医疗器械的研发制造型企业。

　　研发方面，公司的研发费用从2018年的0.09亿元，持续增长至2021年的0.21亿元。今年前三季度的研发费用达到0.18亿元，已经超过2020年全年的水平。

　　研发费用率从2018年的3.47%提升至2022年前三季度的5.66%。

　　（来源：Choice数据）

　　值得注意的是，尽管公司研发投入的绝对规模和相对强度都在提升，但近几年的投入产出效果其实并不怎么样，甚至有止步不前的迹象。

　　风云君的依据是，公司目前所有的发明专利均在2016年以及之前的年份取得，2016年以后公司再也没有新增一项发明专利。子公司孜航精密甚至在2015年之后，就没有新增的发明专利了（截至2022年上半年末）。

　　搞了这么多年的研发，两个核心子公司连一项新增的发明专利也没有，可见公司近几年的研发效率并不高，技术积累的步伐太慢。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　腔镜类吻合器是主力，具备国产替代逻辑

　　前文说过，东星医疗的医疗器械主要应用于外科手术，而吻合器的应用场景主要也是外科手术。

　　公司7成以上的收入都和吻合器（含组件和零部件）有关，因此吻合器是分析重点。

　　吻合器属于医疗器械中的高值耗材医疗产品，是一种替代手工切除与缝合的医疗器械。其工作原理和传统的订书机类似，通过向人体组织内植入相互交错的钛钉进行交叉缝合，从而实现钛钉对人体组织的离断或者吻合。

　　由于外科手术的方式不同，吻合器也会彼此不同。吻合器主要有两类：开放式吻合器和腔镜类吻合器。前者应用于开放式的外科手术，后者则应用于微创外科手术。

　　微创手术的术野较为狭小，手术部位较深，因此微创手术对医疗器械的要求比较高。相应地，腔镜类吻合器的制造工艺和技术门槛都比开放式吻合器要高。

　　在开放式吻合器这个领域，国产品牌和进口品牌基本平分国内市场，两者各占一席之地。国产和进口的价格基本趋近，市场格局整体比较稳定（如下图所示）。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　和开放式吻合器不一样，腔镜类吻合器由于技术含量较高等因素，导致国内市场基本被进口的强生与柯惠垄断，这两家合计的市场占有率超过80%。

　　特别是强生，光强生这一家就占了60%的市场份额。而国产品牌仅有15%的市场占有率（如下图所示）。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　显然，腔镜类吻合器的国产替代空间比开放式吻合器要大。而东星医疗的吻合器就是以腔镜类吻合器为主。

　　2019-2022年上半年，腔镜类吻合器占公司吻合器收入的比重一直保持在80%左右，是公司吻合器里面的绝对主力产品。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　公司腔镜类吻合器的代表产品如下图所示。公司现有的腔镜类吻合器全部采用三排不等高的钛钉设计。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　除了吻合器收入，自2019年收购孜航精密之后，公司又多了一个业务，即吻合器零配件业务。这块业务的收入占比在30%左右。

　　公司制造的吻合器零部件，在满足公司自身生产需求的同时，也可以根据客户需要，对零部件进行组装，然后再以吻合器组件的形式出售给客户。

　　吻合器的零部件主要包括金属精密加工件、注塑件和冲压结构件三类，由于零部件的产品型号众多，风云君就不展开介绍了。

　　本节最后要提一下关于产品线的趋势。

　　随着技术不断进步，吻合器已经从第一代升级到了第三代。

　　开放式手术用的吻合器可以归为第一代；随着微创手术的流行，第二代吻合器即腔镜类吻合器开始迅速普及。这两代吻合器依然需要手动操作。

　　而最新一代的吻合器是电动吻合器，电动吻合器操作起来更加简单，省力还省时。切割、缝合组织的过程连续而平稳，能够有效降低医疗事故的发生概率。

　　显然，电动腔镜类吻合器的性能更好，并且技术门槛更高。

　　东星医疗目前还没有已上市的电动吻合器及其零配件，相关产品虽然已经完成前期的研发，但依然处于检验和注册阶段。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　按照公司的说法，公司新一代电动腔镜吻合器产品采用电动击发传动设计，器械击发及收回均是电动化的。公司此次上市融资的主要目的就是新增和扩大电动腔镜类吻合器的产能。

　　电动吻合器赛道是一个新的机遇，公司自然是想赶上这个风口。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　集采会大幅下杀盈利能力吗？

　　集采产品通常采取价格竞标模式，为降低产品的落标风险，各个竞标企业往往倾向于“以价换量”的方式进行投标。

　　因此，集采对公司的影响至少可以从两个角度去考虑。

　　如果中标了。

则中标地区的中标产品价格会下降，公司毛利率和净利率都会随之下降。同时，中标产品的销量会提升。

如果销量增长能够弥补销售单价下降造成的不利影响，则整体的收入和利润依然可以保持增长，否则就会出现下滑。

总之，不管销量能够增长多少，产品的价格肯定是会下降的（在其他条件不变的情况下）。

　　如果没中标。

那么公司只能争取集采之外的剩余需求量，而剩余需求量通常是比较少的。

这意味着一旦不能中标，公司将失去该市场的大部分需求，产品销量和业绩都面临下滑的风险。

　　2020年11月20日，国家医疗保障局发布《关于开展高值医用耗材第二批集中采购数据快速采集与价格监测的通知》，在第二批医用耗材清单中就包括吻合器这种高值耗材。

　　截至2022年7月末，已经有多个省份和地方开展了针对吻合器的集采，公司产品也已经中标多个集采项目，甚至包括公司的核心产品腔镜类类吻合器。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　既然已经中标，则根据之前的分析，公司产品的销售单价应该是要降低的。如果再加上市场竞争等其他因素，销售单价就更有理由降低了。事实也是如此。

　　从2020年开始算，公司吻合器类产品的销售价格在2020年达到249.33元/支，2021年下降至238.81元/支。2022年前三季度，价格进一步降低到233.09元/支。

　　同期的吻合器零部件的价格也基本呈现下降趋势。2020年吻合器零部件的价格为4.01元/个，到2022年前三季度，其价格只有2.78元/个，整体的降幅达到31%。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　核心产品腔镜类吻合器主要由子公司威克医疗负责。威克医疗的腔镜类吻合器价格也从2020年的684.64元/个一路跌到2022年前三季度的516.57元/个，降幅达到25%。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　无论是合并报表，还是核心子公司的单体报表，都在表明产品的销售单价是在下降的，降幅也不算低。

　　但令风云君感到意外的是，尽管价格下降了，但是公司的毛利率和净利率并没有降低多少。

　　我们还是从2020年开始算。公司毛利率从2020年的55.49%提升至2021年的57.38%。今年前三季度的毛利率为54.97%，和2020年相比差别非常小，基本没有什么变化。

　　净利率在2021年和2022年前三季度分别为24.88%和24.4%，两者都比2020年的21.44%要高。

　　（来源：Choice数据）

　　在核心产品进入集采项目，销售单价下降的情况下，公司的盈利能力依旧稳健如初，这就值得好好探究一番了。

　　风云君认为，背后的关键因素是：收购孜航精密。

　　公司在2019年收购孜航精密之后，便在集团内部实现了吻合器零部件的自主生产。与外购零部件相比，自产自销模式导致公司的单位生产成本降低。

　　自2020年以后，威克医疗开始向孜航精密采购吻合器零部件，两家子公司在集团内部相互交易产生了毛利，这个集团内部的毛利反映在合并报表层面，就是降低了吻合器业务的成本，提高了产品的毛利率。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　单价虽然下降了，但是单位成本也下降了，最后的结果就是毛利率、净利率基本保持稳定。

　　东星医疗通过两次战略性的收购，不仅让公司具备了自主研发能力和自主品牌，也让公司拥有了自主生产能力以及成本优势。

　　既然盈利能力没有受到较大的影响，那么只要保持产品销量增加，业绩理论上就不会有很大问题。2018-2022年前三季度，公司的收入、利润以及经营性现金流净额均持续增加，势头良好。

　　（来源：Choice数据）

　　关键的运营指标，比如应收账款周转率，还有存货周转率也都在持续提升。

　　（来源：东星医疗招股说明书）

　　东星医疗这个案例可以说明：集采对企业最终的影响，不能一概而论，要具体情况具体分析。

　　政策摆在那，规定是死的，但是企业是活的，企业可以采取一些经营策略和手段，对冲甚至抵消政策的负面影响。

　　我们不能完全忽视企业和人的主观能动性。