报告摘要

一、事项

腾讯控股(00700)2021Q2营收为1382.26亿元，yoy+20%，qoq+2%；其中游戏营收达到430亿元，yoy+12%,qoq-1%；毛利润627.45亿元，yoy+18%，环比稳定。归母净利润为人民币425.87亿元，yoy+29%，qoq-11%。Non-Ifrs下归母净利润为人民币340.39亿元，yoy+13%，qoq+3%。且本季度递延收入总计达1028亿元，为公司未来业绩平稳释放提供较大支撑。

二、评论

游戏业务稳步增长，未成年人流水占比极低。2021Q2游戏业务同比增长12%至430亿元（环比下滑1.38%），手游收入（包含社交平台收入）和端游收入分别为408亿元（yoy+13%）和110亿元（yoy+1%），其中移动游戏收入（不含社交平台收入）为320亿元（yoy+16.84%）。主要受《王者荣耀》、《PUBG Mobile》、《部落冲突》、《天涯明月刀手游》拉动，部分被《和平精英》的收入减少所抵消。本季度同时推出《白夜极光》与《光与夜之恋》等独特自研游戏，并储备了预约注册人数超3000万的SOC游戏《黎明觉醒》。截至2021Q2，16岁以下玩家对腾讯中国游戏流水占比为2.6%，其中12岁以下玩家的流水占比为0.3%，占比极低。预计后续公司将积极满足监管需求，继续针对未成年人保护做出更多努力，但实际对流水影响较少。

微信用户规模稳定，数字内容付费用户增长。2021Q2微信及WeChat 合并MAU达到12.51亿（yoy+3.8%），QQ 移动终端MAU 5.91亿（yoy-8.8%），依托于微信建立的生态蓬勃发展，通过小程序产生的交易额同比增长超过一倍，依托视频号建立更多服务。本季度腾讯的收费增值服务付费会员数同比增长13%至2.29亿，其中视频付费会员数同比增长9%至1.25亿，音乐付费会员数同比增长41%至6600万，用户付费意愿在内容的拉动下有所增强。

微信生态促进广告业务发展，金融科技与企业服务普惠中小企业。2021Q2公司网络广告业务收入228亿元，同比增长23%，其中社交及其他广告收入195亿元（yoy+28%），受益于微信朋友圈广告库存增长以及小程序作为落地页被更多广告主采用。媒体广告收入33亿元（yoy+0%），主要由于音乐流媒体广告收入增长。金融科技及企业服务收入2021Q2达到419亿元，同比保持40%的高速增长，主要反映数字支付交易增长以及合并易车的企业服务收入贡献。公司在某些场景下对商户收取支付非常低的支付费率，帮助中小企业受惠于支付日益普及的趋势。

盈利预测、估值及投资评级。我们维持预计腾讯2021-2023年归母净利润1591亿元（yoy-0.5%）/1847亿元（yoy+16.1%）/2166亿元（yoy+17.3%），对应PE分别为21.9/18.9/16.1X。我们基于2021年预估业绩对增值服务、网络广告和金融科技及企业服务业务分别给予25x、25x市盈率和10x市销率的估值中枢，叠加腾讯投资业务对应估值（折价15%），合计给予公司目标价656港元，维持“推荐”评级。

三、风险提示

视频号发展慢于预期、新游变现差于预期、互联网监管趋紧等。