投资者意见分歧的多变量分析

表11.3报告了季度盈余信息披露期间两个市场异质信念的多变量分析结果。分析表11.3，可以发现：

（1）与其他学者的研究相似（Ball和Brown，1968），未预期盈余UE的系数均为正，说明A股和H股市场投资者能够正确识别上市公司的盈余信息，假设H成立；

（2）从波动率Volatility指标来看，波动率高的股票将获得较少的累计超额收益，但只有H股市场是显著的；

（3）从上市公司规模来看，流通市值对超额收益的影响不大，其回归系数有正有负，且多数不显著，这与中国资本市场上市公司的股权结构不无联系，在股权分置改革完成前，公司股份中有超过50%不能在二级市场交易，导致难以准确计量公司市场价值；

（4）从流动性指标看，无论是换手率还是非流动性，都表明流动性越高的股票收益越低，与Bhushan（1994）的研究结论致，也证明了Amihud和Mendelson（1988）关于流动性代表交易成本的论断；

（5）从异质信念变量△TO和SUv的回归系数看，都是正数且多数呈统计显著的，表明假设H成立，异质信念越大收益越高；而且H股市场的回归系数高于对应的A股市场的回归系数，说明单位异质信念的变化对H股市场股票收益的影响将大于A股市场，表明交易机制的差异会反映到异质信念的定价作用中，假设H6成立；

（6）交叉项UE·Δ70和UE·SV代表了投资者关于未预期盈余信息的异质信念对超额收益的影响，H股市场的回归系数均大于A股市场，如方程E7的交叉项系数为19.2421，是方程E1相应系数1.2778的15倍，方程E9的交叉项系数为4.095245，是方程E3相应系数绝对值0.163255的25倍，再次说明假设H5和H6成立；

表11.3异质信念的单变量分析

（7）表11.3中所有回归方程的F统计量表明，解释变量是联合显著异于零的，这些回归在整体上是统计显著的。