集合竞价、连续竟价与做市商市场的比较

从上面的研究可知，由于交易制度的不同，价格形成的过程和结果也有较大差异。此外，三种交易制度在交易方式（中介作用）、信息的对称程度等方面都存在差异，具体归纳在表4.1中。Madhavan（1992）的研究表明，集合竞价市场比连续竞价市场具有更高的效率，有助于提高流动性和降低市场波动。Madhavan（1992）指出，做市商和交易者拥有的信息质量将显著地影响市场深度和买卖价差大小。因此，信息不对称的程度越高，价差就越大，市场深度和流动性就越低。他认为，虽然连续竞价市场的价格波动更大，但连续竞价市场提供了订单执行的即时性，因此，具有更高的流动性。而在做市商市场，由于信息不对称的原因导致交易成本较高。在某些极端情况下，如信息不对称程度非常高时，甚至连续竞价交易将无法进行。为重新开始交易，有必要采取集合竞价的方式，以充分吸收新的信息。

表4.1集合竞价、连续竟价与做市商市场的主要差别

对于做市商市场，Pagano和Rll（1996）认为，有几个方面的原因使得这类市场较为盛行：一是做市商市场为那些厌恶执行风险的参与入提供了保障，因为做市商提供了一个可与之进行交易的买卖报价，而在竞价市场执行风险较大，因为交易价格取决于市场上其他同时提交订单的情况；二是做市商市场在处理不同类型的证券和不同类型的客户方面较为灵活，如大额交易可通过个入直接协商进行，因为无须区分知情交易者和非知情交易者，这使得做市商可为非知情交易者提供较好的价格；三是做市商可对未公开披露的交易提供较好的价格，因为做市商可利用他们从当前交易中获取的私入信息在随后的交易中获利。

尽管大多数学者都认为交易机制对证券价格和市场流动性有重要影响，但众多的研究并未达成一致意见。事实上，除了在买卖报价价差上普遍认为做市商市场的价差大于竞价市场外，在其他几乎所有重要方面如市场流动性有效性等，分歧仍然很大（见表4.2）。

表4.2报价市场与竟价市场比较

此外，三种交易制度在为市场提供流动性方面存在着较大的差别：

（1）对市场流动性的影响不同

在连续竞价市场上，流动性是靠限价订单提供的。在给定的信息条件下，限价订单的深度与市场流动性成正比。如果买卖订单出现不平衡，投资者的买卖订单将得不到执行，当买卖订单不平衡程度很大时，交易有可能中断。

集合竟价市场的价格反映了累积的市场信息，其信息效率要高于连续竞价市场。因此，当连续竞价市场失败时，集合竞价市场仍然可能正常运转，但集合竞价市场缺乏交易的连续性。

在做市商市场，流动性是由做市商提供的。做市商不断报出买卖价格（包括数量），投资者可以按照做市商的报价随时买进和卖出，不会因为买卖双方的供需不平衡而导致交易中断。因此，一般来说，做市商市场的流动性要高于竞价市场。

正如Pagano和Roell（1996）所指出的，在竞价市场，投资者面临执行风险，而在做市商市场，投资者不承担执行风险。因此，在做市商偏好风险中性且投资者偏好风险规避时，做市商市场优于竞价市场；而如果做市商与投资者一样偏好风险规避，则竞价市场优于做市商市场。而且如果某证券的波动性很大，竞价市场优于做市商市场，反之，如果某证券的波动性很小，做市商市场优于竞价市场。Amihud等（1997发现，当证券在连续竞价市场交易时，其流动性收益和流动性的外部性都优于集合竞价市场。Glosten（1989）在考察了信息不对称、市场效率和流动性之间的关系后发现，当存在私入信息时，做市商降低了市场的流动性，但提高了市场效率。他的研究表明，做市商通过提高市场的流动性（因为做市商依靠平均每笔交易的利润获利，而不需要每笔交易均获利）而影响了市场效率。因此，存在垄断性做市商的情况下，私入信息越多则市场流动性越高。

（2）对交易量的影响不同

一般地，与集合竞价市场相比，连续竞价市场的交易量较大。Garman（1976）发现，交易系统有一个逐渐演化的过程，即随着交易量的增加，交易机制通常由集合竞价模式转向连续竞价模式，如美国证券市场的交易系统就是从集合竞价市场发展到连续竞价市场的。

Kalay、Wei和Wohl（2002）研究了TelAviv证券交易所从1997年8月到1998年9月共14个月由集合竞价转到连续竞价的市场影响。他们发现，就订单流本身而言，连续交易机制具有显著优势。在向连续交易机制转变的过程中，那些仍然采用集合竞价的证券的交易量出现了明显的下降。而那些流动性比较差的证券，在转为连续交易后，交易量则出现了显著的增加，价格也出现了正向的变化（与交易量正相关）。在交易机制转换结束时，大盘证券的交易量有显著增加，其代价是小盘证券的流动性变差，表明大盘证券在转换过程中获得了利益。

Mascarelli和Piwowar（1999）对法国巴黎交易所的证券进行了研究，以确定证券在连续交易和集合交易两种交易机制的切换中是否有显著的表现差异。他们发现，从连续交易到集合竞价的切换降低了证券的交易量（见表4.3）。

表4.3巴黎证券交易所集合竟价与连续竟价横式的切换影响