一、拍卖制度的基本分类

单向拍卖(singleauction),简称拍卖,是最古老的交易制度之一,它已经具有2000年以上的历史了。据史料记载,古代巴比伦人用拍卖来安排婚姻。现代拍卖更是应用于多种商品的买卖,如艺术品的拍卖,以及政府出售某些公有财产或矿藏(石油)的开采权无线电波段的使用权等。其中最著名的例子是各国政府一般都采用拍卖方式来出售其国债，如美国玫府每年要通过拍卖方式出售大量的国债券。1987年,美国财政部拍卖了总数达1.2万亿美元的国债券,包括国库券、中期债券和长期债券。而在1997年，这一数字已上升到2.3万亿。D由于拍卖制度的改进可能会影响拍卖人的收益，因此,拍卖理论也成为最早的经济理论的研究内容。

拍卖有多种方式,根据不同的分类标准,可以把它们划分成不同的种类。常见的分类方法是依据价格决定方式的不同,把拍卖划分成四种类型,即所谓的四大标准拍卖制度:上升拍卖(也被称作公开口头拍卖或英式拍卖)、下降拍卖(也被称作荷兰式拍卖)、第一价格密封拍卖以及第二价格密封拍卖(也被称为Vickrey拍卖)。需要明确的是,这四种拍卖制度是针对单位拍卖(single-unitauction)或者说不可分割的标的物而言的。在多单位拍卖(multi-unitauction)中,这四种拍卖制度对应着不同的名称。

无论是在上升拍卖中还是在下降拍卖中，当前的报价都是公开的，由投标人或拍卖人报出，其他的投标人都可以观察到当前的报价。在上升拍卖中,最常见的情况是上升报价拍卖(公开口头拍卖),即由拍卖人通过不停地喊出报价来提高价格,投标者可以观察到其他竞争者在不断地退出,并且一旦退出,这些投标者就不再被允许重新进入。直到最后,拍卖者报出价格后只有一名投标者应标,这时该投标者取得标的物,所支付的价格即为拍卖者报出的最后价格。上升拍卖的另一种方式是让投标者报出他们各自的报价,并且相互竞争,不断提高价格,直到最后只剩下一名投标者,该投标者可以按照其投标价格买入拍卖标的物。当然,也可以通过电脑让投标者报出他们各自的报价,这时,投标者只能观察到当前最高报价,而不能观察到其他的报价。下降拍卖和上升拍卖刚好相反。在下降拍卖中,拍卖者先从非常高的价格开始,不停地降低价格,直到有第--位投标者出来应标,表示愿意购买标的物,拍卖者将按此时的报价出售标的物。

相反，如果价格是由投标者自行密封报出的,则被称作密封拍卖。在密封拍卖中,每位投标者在投标时并不知道其他投标人的报价,因此,它们是独立地各自报出自己的价格(假设不考虑串谋情况);最后,由拍卖人决定谁是报价最高的投标人,并由他来购买标的物。在密封拍卖中,报价最高的投标者的购买价格决定方式有两种:如果最后的购买价格就是最高报价者的报价,则这种拍卖制度就被称作第-价格密封拍卖;相反，如果最后购买价格不是最高报价者的报价,而是次高报价者所报出的价格,即所谓的第二价格那么这种拍卖制度就被称作第二价格密封拍卖。由于WilliamVickrey(1961)首先对这种拍卖制度进行了深入的研究，因此,它也被称为Vickrey拍卖。

在上升拍卖(口头公开拍卖)中,肯定存在着投标者之间的多回合竞争,只不过由于具体拍卖制度的不同,竞争的方式也有所区别。例如，在拍卖者喊价的情况下,投标者只能通过应标与否来竞争，而在拍卖者自己喊价的情况下,投标者还可以通过具体的报价来竞争。在下降拍卖、密封价格拍卖中,投标者之间的竞争是单回合的。这一点至关重要。因为在多回合竞争中,报价或应标的动态过程会向投标者提供一些有关标的物真实价值的信息,因而很少会出现“赢家的诅咒”这种情况。

此外,拍卖制度设计中一个最关键的问题是存在着信息不对称。如果每一位投标者都对标的物有一个价值判断,并且该价值判断是一个独立于其他人的数值，即该价值是他的私人信息,那么,这种拍卖就被称为独立私人价值拍卖(independentprivate-valueauction)。相反,如果拍卖标的物的真实价值对每个人来说都是一样的,但是目前各个投标者对该真实价值的判断却是各不相同的，那么这种拍卖就被称作公共价值拍卖(common-valueauction)。在公共价值拍卖中,中标者往往可以将标的物重新在市场出售,因此也被称作有回售拍卖(auctionwithresale)。

拍卖制度的另一种主要分类是依据拍卖标的物的可分性。如果拍卖标的物是不可分的,即标的物是惟--的,投标者要么得到全部标的物,要么得不到，那么,这种拍卖就被称为单位拍卖(single-unitauction)。如果拍卖的标的物是可分的,不同的投标者可以;得到其中的一部分，那么这种拍卖就被称作多单位拍卖(multi-unitauction)。多单位拍卖的典型情况是国债券拍卖。

在多单位拍卖中,显然采用公开喊价的上升拍卖或下降拍卖是不太合适的,因为在这两种情况下,应标人只有一人。因此,在多单位拍卖中,一般都采用密封拍卖。对应于单位拍卖中的第一价格密封拍卖和第二价格密封拍卖,多单位拍卖中有多价格密封拍卖(multi-pricesealedauction)和单一价格密封拍卖(uniform-pricesealedauction)两种方式,前者对应于第一价格密封拍卖,后者对应于第二价格密封拍卖。在多价格密封拍卖中,每一-位中标者必须按照他原先报出的密封报价支付价款,直到最后一位中标者支付他所报出的价格(在所有价格中最低),此时所有中标者的累计中标数量等于拍卖标的物总数量。由于不同的中标者支付的价格是各不相同的，因此多价格密封拍卖也被称作歧视价格密封拍卖(discriminatorypricesealed-bidauction)。当然,如果在竞争性投标者之前还有非竞争性投标者,则他们应首先被满足,价格等于所有中标的竞争性投标者所支付价格的加权平均数,权数分别为不同中标价格所对应的中标数量。-般地,对非竞争性投标的数量有一个.上限限制,通常占拍卖标的物总数量的比重不会很高。单一价格密封拍卖和多价格密封拍卖的区别在于中标者所支付价格的不同。在单一价格密封拍卖中,所有中标者都支付相同的价格，即最后中标者支付的最低价格(cut-offprice).所谓最后的中标者,是指按价格由高到低顺序,到该中标者为止，累计的中标数量等于拍卖标的物总数量。

国债券拍卖属于多单位拍卖,并且标的物是有公共价值的,即对投标者而言国债券的价值取决于其他人对该国债券价值的看法,或者说取决于该国债券在二级市场上出售的价格。因此,常规的单位、独立私人价值拍卖不适合于分析国债券的拍卖制度。目前,拍卖理论的最新发展之一就是在多单位拍卖和共同价值拍卖。尽管多单位拍卖理论和公共价值拍卖理论所取得的进展并不是很大,但它们是拍卖理论研究中最活跃的领域之一。

二、拍卖理论最新发展:多单位共同价值拍卖

对拍卖进行理论分析的主要工具是博弈论,并且是非合作博弈论,这是-种在不确定性情况下分析相互竞争决策者理性决策的有效方法。博弈论所要分析的并不是投标者如何报价;相反,它要分析的是投标者的投标策略(biddingstrategies)。所谓策略，实际上就是指投标者所掌握一定的信息——有关其他投标者的信息以及过去的拍卖情况一和投标者应采取的行动之间的关系。

事实上,真正的拍卖理论突破是在博弈论产生并运用到经济学分析中之后。1961年、1962年WilliamVickrey运用博弈论方法分析了单位拍卖的四种标准机制,并发现了拍卖理论中的基石:收益等价定理(revenueequivalencetheorem)。此后,运用博弈论方法研究拍卖制度取得了许多重要进展。近年来,与证券拍卖制度有关的理论进展有两个主要方面:多单位拍卖和公共价值拍卖。

(一)单位拍卖的基本结论

单位拍卖是拍卖理论最早研究的-种情况。其原因很简单。在单位拍卖中,拍卖的标的物是不可分割的，因此，无论是第一价格密封拍卖还是第二价格密封拍卖,最后的市场出清价格只有一个。具体地,单位拍卖又可以分成两种情况:标的物具有独立私人价值和标的物具有公共价值。

标的物具有独立私人价值情况是最常见的。比如说在艺术品的拍卖中,每位投标者都对标的物有其独立的价值判断,并且这种价值判断不取决于其他人的价值判断。由于投标者毫不关心标的物的再出售价值,因此,这种情况也被称作无回售拍卖。在独立私人价值的拍卖中,最基本的理论就是所谓的“收益等价定理”,即在潜在投标者数量给定且风险中性,并且具有独立私人价值等前提假设下，四种标准拍卖制度所得到预期收益是相同的(Klemperer,1999,P.11)。原因很简单:虽然从表面上看，这些拍卖制度是有很大的差别,但本质却是相同的。例如,在第二价格密封拍卖中，每位投标者的最优策略是按其真实估价报价(说真话策略,truth-tellingstrategy),否则,他就会遭受以高于其真实估价的价格买入标的物的风险。同样,投标者也不会按照比其真实估价更低的价格进行报价,因为这样做会降低其中标的机会。因此,不管其他人的报价而只管报出自己对标的物的真实估价将是一个占优策略(dominatestrategy)。拍卖结果必然是，拍卖者的出售价格将等于报价次高投标者的真实估价。而在第一价格密封拍卖中,投标者将不会按照真实估价来报价,相反,他们会故意压低价格。这样,虽然他们承担了不能中标的风险,但是,一旦中标则可以支付得少些。根据收益等价定理,第一价格密封拍卖中的价格压低(price-shading)将导致其收益等同于第二价格拍卖中的收益。

虽然收益等价定理说明拍卖者所选择的拍卖制度是无关紧要的,但是这一定理所依据的前提假设却是十分严格，与现实不太符合。例如,最常见的情况是:投标者购买标的物后往往愿意再次将其出售,即所谓的有回售拍卖(auctionwithresale)。在这种情况下,独立私入价值假设就不再成立,投标者对标的物的价值判断是共同的,其投标报价将依据于其他投标者的报价。如果投标者按照真实估价进行报价,那么即使能够中标,中标者的购买价格也将超过其他投标者的估价。这时,中标者再出售标的物就会受到损失,即虽然他是中标者,但他被“诅咒”了。因此,在共同价值拍卖中,投标者会有动力故意压低他们的报价。

在共同价值拍卖中,收益等价定理并不成立。Milgrom和Weber(1982)证明,在共同价值拍卖中,四种标准拍卖制度所产生的预期收益是不同的,顺序如下:

(1)公开口头上升拍卖(英式拍卖);

(2)第二价格密封拍卖;

(3)第一价格密封拍卖和公开口头下降拍卖(荷式拍卖)。

(二)多单位拍卖情况

多单位拍卖要比单位拍卖复杂得多。一般而言,在单位拍卖情况下得出的结论并不能推广到多单位拍卖情况,除非假设投标者都是风险中性的,并且相互竞争,没有串谋(collusion)。

根据前面的分类,在多单位拍卖情况下,拍卖制度主要有两种:多价格拍卖和单一价格拍卖。根据Milgrom和Weber的分析,在多单位共同价值拍卖情况下,单一价格拍卖要优于多价格拍卖,就像单位共同价值拍卖中的第二价格密封拍卖要优于第一价格密封拍卖。

在投标者风险厌恶的情况下,关于拍卖制度的分析将变得更加复杂。在投标者具有独立私人价值的情况下,多价格拍卖制度下拍卖者的预期收益会高于单一价格拍卖。这是因为在单一价格拍卖制度下,对投标者而言,说真话策略是占优策略。由于投标者是风险厌恶的,因此,投标者愿支付在统计意义上不公平的溢价来避免由于不能中标而导致的更大损失,表现为在多性价格拍卖中，风险厌恶的投标者所愿支付的价格高于风险中性的投标者。Matthews(1983)也分析了投标者风险厌恶时的拍卖制度。

在投标者对拍卖标的物具有相同估价的情况下,不同拍卖制度导致的拍卖者预期收益的大小比较还不是很清楚。因此,对投标者风险厌恶情况下多单位拍卖制度的研究还没有明确的结论。但是仔细分析之后会发现，投标者的风险厌恶不会是一个重大问题:相对于投标者(实际参加的投标者和未参加的潜在投标者)的财产而言,每次拍卖的国债券数量并不是很大，因此,有理由认为，参加国债券拍卖的投标者是风险中性的。

三、拍卖制度在证券发行中的应用

(一)国债拍卖方式

尽管拍卖理论在最近的几十年时间里已经有了长足的进展，但是,遗憾的是,有关国债拍卖制度设计的理论研究却很少得到清晰的稳健的结论，其原因主要有以下几个方面。

第一,国债拍卖是一种多单位拍卖,而不是简单的单位拍卖。不仅如此，国债拍卖的多单位拍卖还不同于一般的多单位拍卖,在那里每一位投标者最多只能获得一个单位的标的物,而在国债拍卖中,每一位投标者可以提出他所愿意支付的价格和数量,并且在有的国债拍卖制度下,一个投标者可以在不同的价格上提出愿意购买的数量,因此,在国债拍卖中,投标者实际上是在报出需求曲线。传统的拍卖理论尚无法对这一机制作出有效的分析。

第二，国债拍卖与其他拍卖制度的不同之处在于,国债存在着活跃的二级市场。在国债拍卖中投标的机构交易者或承销商在投标时就打算向零售交易者出售国债,因此,国债拍卖是一种有回售的拍卖。这种有回售的拍卖不仅仅使投标者对标的物评价相互关联，同时,与其他市场不同,投标者可以通过投标策略,用拍卖时进行的投标活动所提供的信号来影响二级市场上国债券的表现。这是国债券拍卖中的特殊之处。

第三,在国债拍卖中,往往存在着两类不同的投标者:竞争性投标者和非竟争性投标者。非竞争性投标者在投标时只提供数量要求,而竞争性投标者不仅提供数量要求,还必须提出相对应的价格要求。

目前,世界上大多数国家普遍采用的国债拍卖方式有两种,即单一价格拍卖和多价格拍卖,并且以多价格拍卖居多。美国原来采用的也是多价格拍卖,但在所罗门兄弟公司丑闻曝光后,美国对其一贯采用的多价格拍卖制度进行了反思，认为应重新考虑单--价格拍卖制度。D在此之后,美国开始试行单一价格拍卖。但是，到目前为止,美国的单--价格拍卖也只是在一部分国债券上采用。D根据1998年美国财政部的一份研究报告,平均来说,单一价格拍卖的收益会比较高,但它会导致每次拍卖收益的不确定性增大(Malvey和Archibald,1998)。英国对采用单一价格拍卖的看法也不够统一。根据英国政府调查的结果,最终投资者认为单一价格拍卖可能会使得他们更多地参与国债拍卖,但是一级自营商表示,实行单一价格拍卖后他们可能会减少投标的总规模。鉴于这种情况,英国政府还没有具体的规划来改变以多价格拍卖方式来发行金边债券的现状。

随着我国证券市场的发展,国债拍卖发行的基本条件已经具备。1995年8月,财政部在上海进行了第一次国债拍卖发行试点。在此基础上，1996年以后重新对拍卖方式进行了设计。总体上看,我国国债拍卖采用过单一价格拍卖和多价格两种方法,拍卖的标的物有价格、收益率和划款期等三种。具体还在有无基数是差额拍卖还是全额拍卖.有无投标价格区间、有无价位间隔规定等方面的区别。根据高坚(1997)的研究,我国国债发行拍卖方法的初步计划是在贴现国债(1年或1年以上)上采用单--价格拍卖，通常以价格为标的物;而在附息票国债券拍卖中采用多价格拍卖，并准备实行竞争性投标和非竞争性投标相结合的方法，通常以收益率为标的物。

(二)拍卖制度与新股发行方式:上网竞价发行方式分析

新股上网竞价发行是指通过交易所电脑交易系统发行新股的方法,它借用了交易所的集合竞价交易规则,本质上是一种单一价格拍卖制度。因为这是一种买方只有一人的定期双向拍卖,在最终成交价格(发行价格)高于发行底价的情况下,主承销商的发行底价是没有多大意义的，价格是由申报者的价格和数量决定的。

新股竞价发行时,发行公司的主承销商为惟一“卖方”,其卖出数量为新股的实际发行数量,卖出价格为发行公司宣布的发行底价。而投资者作为“买方”,以不低于发行底价的价格进行申报，申报数量根据发行公司招股说明书的有关规定,不得超过有关的限额。

上网竞价发行的发行价格根据集合竞价原则来确定,以累积有效申报数量达到新股实际发行数量时的价格为发行价格,在发行价格以上的所有买入申报均按照发行价格成交。如在发行价格上的申报不能全部满足时,则按照时间优先原则进行数量分配。如果有效申报的总数量未达到新股实际发行数量,则所有的有效申报均按照发行底价发行，发行余额按主承销商与发行公司订立的承销协议处理。上海证券交易所于1994年6月25日首次在哈尔滨岁宝热电股份有限公司股票的发行上采用了这种方法,深圳证券交易所也于同日上网竞价发行了海南金盘。

实践证明,新股竞价发行的优点是发行价格合理,充分体现了一级市场和二级市场之间的联系。