一、市场稳定制度

市场稳定制度是证券交易制度的重要内容之一。从世界范围来看,各大交易所都有着形形色色的市场稳定制度,它们都是由各交易所根据自己的实际情况制定的。在理论上,对市场稳定制度也有着很多的争论。有人认为,市场稳定制度不仅不能够减少市场波动,而且人为地阻碍了价格反应信息过程,因而客观上增大了市场波动性。相应地,本节主要包括两个方面的内容:一是市场稳定制度的内容,二是市场稳定制度的必要性。

(一)市场稳定制度的内容

虽然各交易所的市场稳定制度各不相同，但笔者认为,市场稳定制度可以分成两大类,即断路器措施和限制交易措施。这两类市场稳定制度可以有各种各样的具体表现形式。

1.断路器措施

所谓断路器措施(circuitbreaker),顾名思义,就是在市场波动超过一定范围时采取的交易暂停措施,它既可以是指整个市场暂停交易，也可以是指某个股票暂停交易。断路器措施主要包括以下两个方面的内容。

首先是断路的触发器,即选择什么样的指标作为市场暂停的触发器。它包括两个方面的问题:一是触发器的基准,即以什么样的基准作为当日交易价格(指数)变化的基准。一般现有的基准可以是前一日收盘价(指数)、交易日内前一盘收盘价(指数),甚至可以是指示性价格(指数),具体的指标因交易所而异。二是触发器的临界点，即距基准多大距离才算是触发,这种安排又因各交易所而异,，一般可以是涨跌幅度(以百分比表示的相对数),也可以是;直接用视不同股价范围而定的股价涨跌绝对数来表示。这样,一旦成交价格超过由基准决定的临界点,交易就暂停。

其次是断路之后恢复交易的措施。在断路器被触发、市场或某一股票的交易被暂停后,如何恢复交易相当重要。实际上,如何恢复交易是断路器措施能否真正发挥稳定市场作用的关键。在恢复交易的措施中,最简单的一类就是仅仅暂停交易一段时间,在这段时间过后则按原有的交易制度恢复交易。例如,根据NYSE的规则若指数波动超过一定范围,则交易暂停,在此之后,交易仍然按原有的以限价指令簿为主的专营商制度进行。另一类是在交易:暂停后先转换到另一种交易制度恢复交易,待市场产生成交价格之后再转换到原有交易制度。其中最常见的情况是在交易暂停后马上(或隔一段时间)就采用集合竞价方式恢复交易。韩国股票交易所(1998年12月7日以后)和LSE都有类似的规定。

LSE采用的断路器措施融合了上述断路器措施的主要内容，它对我国证券市场的稳定制度具有特殊的借鉴意义。它的最大特点是建立在静态基准价格和动态基准价格基础上，静态基准价格能在一个交易日内进行调整,动态基准价格则可随时进行调整,一般是上一个自动交易价格。在每天开盘时,静态和动态基准价格都被设定为上一个自动执行交易价格，一般就是上一交易日的收盘价格。但是如果上一交易日的收盘价格是一个加权平均价格，则当天的动态和静态基准价格都被设为上--交易日的最后一个交易价格,而不是以交易量为权数的加权价格平均数。如果是新上市的交易工具,则基准价格被设为零,此时没有交易暂停措施,但不允许交易者提交市价指令。在开盘之后,静态和动态基准价格都会发生变化。静态价格被定义为开盘拍卖价格或者是下一次拍卖的价格(如果拍卖时没有执行,则用拍卖后第一个自动交易价格来替代),而动态基准价格则是前一饮自动交易价格。在价格波动达到由静态或动态基准价格决定的价格容许水平时,该证券的交易就暂停,并采用定期拍卖制度来恢复交易并决定新的成交价格,该成交价格就是新的静态和动态基准价格。也就是说，在每次集合竞价之后,静态基准价格就作相应的调整。

在有了静态和动态基准价格之后,就可以根据它们来决定价格容许水平(pricetolerancelevel)。由于存在着这两个基准价格，因此新进入的指令将受两个价格容许水平的限制，其中一个是静态容许水平,由静态基准价格决定，另一个是动态容许水平,由动态基准价格决定。

在新的断路器措施下,静态容许水平和动态容许水平分别起着不同的作用:静态容许水平决定了该时间段内(两次定期拍卖之间)总的价格波动范围,而动态容许水平决定着每一次自动交易的价格波动范围(与前一个自动交易价格相比)。换句话说,静态容许水平保证了价格的稳定性,而动态容许水平保证了价格的连续性。

2.限制交易措施

限制交易措施是另一大类市场稳定制度，它和断路器措施的根本差别在于,限制交易措施是事前的,并且不暂停交易,相反,它只对交易进行了限制。限制交易的具体措施包括两类:一是对交易者提交的指令价格作出限制,包括静态措施和动态措施两种,前者如我国的涨跌停板限制，后者如NYSE的buyminus和sellplus.另一类是对指令执行的直接限制,即在市场发生波动时直接限制某一类指令的执行,如限制进行程式交易等。

静态交易限制措施是最重要的限制交易措施,它的最常见方式是限制指令的价格范围，即通过规定合法指令的价格范围来限制成交价格,超过价格范围的指令属于无效指令,从而保证成交价格不超过规定的幅度。所谓静态，就是指价格波动范围由固定基准价格决定,在一个交易日不作调整。但是这种情况的弊端是,在价格涨跌达到规定幅度时，由于不能提交超过此限价的指令，因此，在市场一边会出现没有限价指令的情况,这时,交易事实上进入暂停,除非有新指令进入，否则交易就不会恢复。

我国的涨跌幅限制实际上就是一种静态限制交易措施。这是因为目前深、沪两地的涨跌幅限制是在指令申报时就生效的，因此,交易价格不可能超过该涨跌幅限制,交易也不存在暂停这样的问题，自然也不存在转换交易制度重新确定基准价格的问题。所以我们可以发现,在涨(跌)停时交易无法进行是因为只有单边指令,一旦有新的指令涌入，则交易可以即刻恢复,即所谓的涨跌停板被打开。但是,在价格剧烈波动时,这种简单的价格限制使得交易停止(无限制暂停)的机会大大增加。

(二)关于市场稳定制度必要性的争论

总体上,市场稳定制度的必要性归根结底同市场稳定制度能够发挥的作用密切相关。

支持市场稳定制度的理由主要有以下几点:第一,通过市场稳定制度,特别是断路器的作用将原有在短期内发生的剧烈价格波动更缓慢地释放出来,表现在价格波动性被人为地减少,即使是由有真实经济背景的信息导致的价格波动。第二,如果仅仅是因为市场恐慌，则通过交易暂停制度,可以使交易者有足够的时间来消化市场恐慌,进而调整原有的交易策略和已下达的交易指令,从而使价格不至于发生不应有的波动。第三,无论是出于市场恐慌,还是来自实物经济的真实冲击,通过市场稳定措施中的交易限制措施,可以使得交易系统能够减少程式交易指令，从而减少了市场进一步波动的源泉。第四,从信息角度看,通过暂停交易措施,有助于将各种信息传递给所有市场参与者,从而有利于价格更多地反映信息。因此,暂停交易的时间越长,对减少投机性知情交易越有利。第五,通过交易制度的临时转换,也有可能使得市场价格更为有效。如通过集合竞价方式重新开始交易会增加交易量并减少市场波动。

市场稳定制度,特别是断路器措施的必要性是同1987年11月股市大崩溃联系在一起的。1987年11月股灾之后,SEC推出了BradyTaskForceReport。该报告认为,采用断路器措施有利于防止市场剧烈波动,因此是有必要的,1988年Greenwald和Stein(1988,1991)发表文章认为,导致市场崩溃的原因在于交易风险,即在市场发生剧烈波动时,交易者所提交的指令并不一定能在提交指令时所看到的报价上成交,即最终成交价格可能发生很大变化，因此交易者,特别是真正的出于价值目的的投资者,就不愿意提交指令。而断路器措施的作用就在于能够减少交易风险从而使真正的投资者的指令进入市场。他们认为,从本质上看,断路器的作用是重新平衡及时交易和充分信息披露之间的关系。断路器的作用并不是要减缓由于基础价值变动而导致的价格调整;相反,它的目标是使得信息充分披露,以确保价格顺利调整但又不至于产生过度反应。在正常情况下，交易者能够比较准确地预测到他们所提交指令的成交价格,因此交易风险相对减少;而在极端情况下,交易者无法从现有报价中得到准确的信息,即连续交易中报价的信息含量大大降低。因此,在这种情况下,实行断路、牺牲及时性以使信息传递充分，可以提高价格有效性,从而减少其交易风险。但是,他们也认为，由于断路器是以牺牲交易及时性为代价的,因此,只有在无法连续交易中用类似方式减少交易风险的情况下,断路器的使用才是合适的。

Madhavan(1992)提出了一个理论模型对断路器作用问题进行了分析。他的分析认为,在信息不对称程度超过某-~临界点时，连续报价交易制度就无法存在,做市商将无法报价而退出交易。因此,在开盘时,或者重要的新信息公开之前,有可能出现连续报价做市商制度无法成立的情况。很显然,若增加公开信息相对于私人信息的比例,则交易可以重新开始。因此，在市场可能失败时,应该采取一定的措施向做市商提供有关当前市场条件的信息。例如许多连续报价交易市场在开盘时或在交易暂停后采用定期拍卖,目的就是使得市场参与者能够观察到公开的信号(拍卖价格)从而能够使得连续交易再次开始。

而反对者的意见主要有以下几点:第一,在市场受到来自实物经济的真实冲击而产生波动时,市场稳定措施是人为的限制,是对市场机制的破坏，它使得市场价格不能及时地反映交易者的交易意愿，导致价格有效性下降。第二,在市场波动来自于恐慌时,市场稳定措施,特别是暂停交易制度会使本来就不理性的投资者更加恐慌,从而加剧市场波动。未知情交易者的正向反馈交易策略(positivefeedbackstrategics)会进一步加剧市场波动。第三,暂停交易措施使得知情交易者所掌握的私人信息无法通过交易反映出来,交易的延迟使信息收集的成本过大,从而不利于交易者收集信息。第四,在预期市场即将因为剧烈波动而关闭时,交易者会在市场关闭前集中买入或卖出,因此,价格的波动会引发进一步的买卖压力,从而加剧市场波动。

例如,1992年Gerety和Mulherin发表文章,反驳了Green-wald和Stein(1991)的观点。他们考察交易8的开盘和收盘阶段股票交易量的变化情况,认为在开盘和收盘阶段集中大量交易的原因是在于交易者希望消除持有隔夜头寸的风险。他们希望在正常的市场关闭以前进行交易。但是,考虑到断路器增加了在市场关闭前进行相反交易的不确定性,有断路器的市场要比没有断路器的市场更难以消除隔夜风险。因此，他们认为,断路器不仅不能减轻市场波动,相反,会扩大市场波动。

具体地,Gerety和Mulherin考察了1933~1988年间NYSE的交易情况，他们得到的结论是:在一个交易日的收盘阶段以及下一个交易日的开盘阶段进行的交易量都同预期的隔夜波动性密切相关。这说明在交易日开盘和收盘阶段交易量集中的原因在于交易者希望消除市场正常关闭时的价格变动风险。因此,断路器措施可能会使交易者在市场突然关闭时陷于较大的风险之中。而且，断路器措施的存在反而会使交易者在价格波动达到.定幅度(但尚未达到断路器时)突然地进行大量交易以逃避风险。这样，断路器措施不仅不能减轻市场波动,反而会促使交易者对市场波动过度反应并离开市场。

在此之前,McMillan(1990)的研究认为,断路器能够产生一种“吸引力效应",即在价格发生变化时,它使得价格更容易向触发断路器的方向变动,仿佛断路器触发价格的存在对股价变动有吸引力作用。Gerety和Mulherin则从实证证据上为McMillan的理论找到了支持。

1994年Lee,Ready和Seguin也认为,断路器有利于增加市场波动性而不是减少市场波动性。他们通过分析1988年NYSE的共852次交易暂停所得出的结论是,交易暂停会增加价格波动性,交易暂停之后(如在集合竞价期间>的交易量放大,同时价格波动性也在增加,并且这种效应可以持续-个交易日以上。他们认为,这种规律不是个别现象，而是适用于不同类型的断路器措施以及不同的交易暂停理由。

笔者认为,根据我国证券市场的发展情况,市场稳定制度的正面效应将大于负面效应。这是因为我国的证券市场上投资者不够成熟,并且信息披露制度也不够完善，因而交易暂停有利于交易者收集信息并修正交易策略,从而有利于防止市场出现过度反应。况且，目前我国证券市场上机构投资者进行程式交易的情况还比较少见，因而断路器的“吸引力效应”并不明显。因此,笔者赞成在我国证券市场上设立市场稳定制度。

二、大宗交易制度

(一)大宗交易的起因及现状

大宗交易(blocktrading)是指每笔买卖超过某一规定数量的交易。无论是在指令驱动交易制度下,还是在报价驱动交易制度下,大宗交易都可能会对市场价格产生重大影响,因此,不少证券市场对大宗交易采取与小额交易不同的制度。

在做市商制度下,机构投资者的大宗交易可能给做市商的做市行为带来困难,增加做市商的存货成本:他要花费相当长的时间慢慢将因大宗交易导致的大量存货卖出,时间越长,存货成本就越大。更严重的是,如果机构投资者是知情交易者,则按照接近市价的价格买下股票的做市商会不可避免地承担信息成本。因此,在执行大宗交易时,做市商或者要求大笔回扣,或者要求在买卖价差很大的前提下进行交易,这些都不是机构投资者所希望的。因此，机构投资者往往会寻求其他更经济的方法。而在指令驱动交易制度下,大宗交易可能会导致市场价格逆向变化。在机构投资者希望按某一价格购入大宗股票时,若指令信息在交易系统中马上予以披露,则市场将显示出该股票上有强大的买盘,其他市场参与者可能就会争购该股票,从而导致该股票价格大幅度攀升。由于大宗交易从开始执行到完成需要一段时间,因此从最初发出大宗交;易指令到全部购人所需该股票,股价可能已经大幅度上升,这样机构投资者就必然需要付出更高的价格。大宗卖出的情况刚好与之相反。

近年来,以养老基金、保险基金和投资基金为代表的机构投资者迅速崛起,取代私人投资者而成为证券市场发展的主导力量，他们对市场交易产生了很大的影响。从交易需求层面来看,机构投资者对价格反应极其敏感,对市场流动性有更高的要求,希望以匿名和秘密的方式直接与对手交易,进行大宗交易便是最直接的方法。因此,对大宗交易制度的关注程度也日益提高。目前,世界各主要股票交易所一般都有特殊的大宗交易制度。我国的B股市场就根据国际惯例设立了大宗交易制度,深圳证券交易所创业板市场交易规则中也单独设立了大宗交易一节。

NYSE规定大宗交易(1万股或以上)可以在交易大厅以外成交。大宗交易通常由买卖双方的经纪商在场外通过电话系统协商价格,达成协议后再进入交易大厅将交易结果输入交易系统，由专营商进行撮合。表5-1列示了NYSE大宗交易的成交笔数、成交量以及占总成交量的比重。可以看出,从1979年开始,大宗交易的成交量占总成交量的比重上升得很快,并-直维持在50%左右。因此,大宗交易制度在NYSE具有重要的作用。

但是根据NYSE的统计，绝大部分的大宗交易是在大厅内由经纪商和经纪商在专营商交易站旁成交的,只有少数大宗交易在场外通过经纪商的电话商谈成交。在1993年1月12日这一天,大宗交易占NYSE总成交量的比重为53%,而大宗交易中又有27%是在场外进行的，换句话说,只有占总成交量大约14%的大宗交易是在场外进行的。

从表5一2的统计数字可以看出,大宗交易规模越大,在场外进行的比例越高。在所有大宗交易中,规模小于25000股的交易中仅有10%在场外进行,而规模在100000股以上的大宗交易中就有57%在场外进行。在同等规模的交易中,越是交易不活跃的股票,在场外进行的大宗交易的比例就越大,从最活跃股票的26%上升到不活跃股票的43%,其中以交易不活跃的股票使用场外交易方式的比重最高,每笔规模为10万股以上的大宗交易在场外进行的比例达100%。由此可见,NYSE在交易制度设计中充分考虑了交易活跃性的因素,形成了一个以场内交易为主,场外交:易相辅的大宗交易制度。

此外,巴黎股票交易所、伦敦股票交易所香港联合交易所、日本JASDAQ和NASDAQ都适当保留了大宗交易。SelectNet系统是NASDAQ为大宗交易指令设计的高效电子化交易途径。通过SelectNet,做市商可以将大宗交易指令传递给此股票的另--位做市商,或通过NASDAQ的电子化市场向所有做市商广播。接到这些指令的做市商可以通过SelectNet进行议价,在议价完成后SelectNet将记录结果。从1999年起,OptiMark将成为NAS-DAQ市场的交易系统组成部分,每隔两分钟,该系统对匿名提交的大宗交易指令进行匹配，这使得机构投资者在进行大宗交易时能够减少市场暴露风险,从而在吸引机构投资者在NASDAQ进行大宗交易。法国巴黎证券交易所也提供大宗交易的特殊交易形式，以帮助投资者避免将大宗指令分拆而造成交易成本上升。每笔成交金额等于或超过100万法郎即为大宗交易,共60个股票可以进行大宗交易,包括CAC40指数的成分股以及其他市值相近的股票。除普通的大宗交易外,巴黎股票交易所也允许一家公司重组其股东结构时,采用大宗交易程序。巴黎股票交易所的正式市场和第二市场的任何股票都可以在股东结构重组时采取大宗交易形式。香港联交所在采用电子化指令驱动交易制度的同时,由做市商通过“楼上交易”的方式来完成大宗交易。在澳大利亚股票交易所的二板市场上,大宗交易采用的是具有NASDAQ多元做市商特征的“楼上交易”方式。

目前我国的大宗交易制度仅限于B股市场。我国B股市场允许大宗交易者在场外以前一日收盘价的-一定幅度内进行对敲交易,然后向交易所对敲交易系统申报,包括买卖双方股东代码.对敲的价量,其价格不影响指数计算,其交易信息披露不影响自动撮合成交的行情揭示。

(二)大宗交易的方法

1.最原始的方法是将大宗交易指令分割成小额指令

比如,逐笔小额购进,慢慢积累到预定大宗买进的数量,或是将大宗存货分成小额指令逐步卖出。这种做法虽然可以避免大宗交易所导致的价格缺陷,但是有可能要很长的时间才能完成,超出机构投资者预期的时间,因此这种方法并不普遍。

2.处理大宗交易的最常见方法是雇请一位经纪商专门为大宗交易指令搜寻合适的交易对手并商议双方可接受的价格

大部分证券商都提供这种服务。他们在长期的市场交易中与机构投资者建立了合作关系，了解机构投资者的买卖兴趣。当他们受托完成大宗交易时,他们通常不会在交易大厅里寻找交易对手,而是判断哪些机构投资者可能会对这笔交易有兴趣,然后直接与这些投资者联系。这种方法就是通常所说的大宗交易,又称“楼上交易"(upstairstrading),承担这种交易的经纪人被称为“大宗交易商”(blocktrader)。

例如,在NYSE,大宗交易商在接受了指令后,首先向同行询问他们最近有否听说他们的客户有购买该股票的倾向，然后他会去查询其他持有大宗该股的银行等机构投资者是否有交易的可能性;他也会向本公司的专业分析人员询问最近有否关于该股票交易的特别信息,并同时询问本公司在交易所大厅的场内经纪人有关该股场内交易的最近动向;当他认为自已已经掌握了尽可能多的信息时,他就会根据这些信息报出他愿意买卖的价格。

一旦当买卖双方就价格达成一致意见后,大宗交易商必须委托本公司场内经纪人与专营商完成这笔交易。因为按照NYSE的规定,即使交易的一切条件都已经在场外谈妥,作为交易所的会员,大宗交易的正式执行也要在交易大厅内进行。专营商首先检查在场外达成协议的大宗买卖是否符合交易程序,然后在该成交价格上,让所有价格更优的限价指令与之匹配,专营商也可以决定是否以自己的库存证券或自有资金与该大宗指令进行交易。在优先满足限价指令(和专营商自己的需求)后,大宗指令的剩余部分可以在买卖双方之间成交。

3.“隐臧指令”方式

巴黎股票交易所1994年对有关大宗交易的规定作了一些修改,其主要作法是允许大宗交易可不向其他投资者公开显示(即所谓“隐藏”的指令):指令可在相应价位上排队等待成交,但电子屏幕上不显示这一指令,同一价位上其他的指令处理完之后才能完成大宗交易指令;同时交易信息报告也可根据交易规模适当推迟，最晚可拖至下个交易日开市时公布。巴黎交易所修改大宗交易规则的主要原因是它的电子竞价交易制度对大宗交易参与者缺乏吸引力,其电子竞价市场不仅无法保证大宗交易能及时成交，而且不?利于对大宗交易活动保密。因此,为了改变这种不利局面,同时也为了应对伦敦股票交易所国际市场上法国股票交易活跃的竞争，巴黎交易所自1994年起对有关大宗交易的规定作了一些修改。

与“隐藏指令”方式相类似，Globex采用了“冰山指令"(ice-bergorder)方式。它规定,交易者可以将一个大宗交易指令分割成相同价位上的第一数量和第二数量,第一数量显示给所有市场参与者，而第二数量不显示，因而这种指令也被形象地称作“冰山指令”。已显示的第一数量的优先级要高于没有显示出来的第二数量的优先级。如果某交易者的第二数量不与第一数量同时成交,则系统将删除这些第二数量买卖指令,因为在没有显示出来的交易指令与它们同时存在时,未显示出来的指令的优先级为零。

(三)大宗交易信息披露制度及其理论基础

1.理论基础

在大宗交易中,信息披露制度是一个十分重要的问题。信息披露制度将直接影响大宗交易的透明度,而透明度的不同将直接影响证券市场参与者之间的信息不对称程度.进而会对交易者的交易策略产生严重的影响。因此,大宗交易制度必须考虑到信息披露制度。

一般情况下,大宗交易者被认为是知情交易者,而关于透明度研究的主要结论是，流动性交易者-般偏好较大的透明度,而知情交易者一般偏好较小的透明度。因此,大宗交易者往往愿意选择较低的透明度,具体有两种安排:一是采用“楼上交易”形式的做市商制度以降低交易前透明度(pretradetransparency);二是推迟大宗交易信息披露以降低交易后透明度(post-tradetransparency)。

做市商制度的交易前透明度比较低。在做市商市场上,只显示有限的信息，即在约定数量上做市商报出的真实报价,它并不能代表最终成交价格。例如,在伦敦股票交易所的SEAQ交易系统中,中等甚至较大规模指令的成交价格-般都会不同于报价。在交易后透明度方面,做市商制度也比较低。在做市商市场上,在成交以后,买卖双方应向交易所报告,随后在屏幕上公布。由于交易信息是分散的,因而很难检查成交信息是否真的被公布出来。而交易所迫于来自做市商的压力,也往往倾向于推迟公布大宗交易的信息。因此,从交易透明度角度出发,大宗交易制度往往会采用做市商制度,并且一般推迟公布交易信息。

实证检验的结果也说明，较低的透明度对大宗交易有利。Madhavan(1995)运用一个动态两阶段模型考虑了交易后信息披露与市场分割/统--的问题。他的分析认为,知情交易者和大宗(策略性)流动性交易者宁愿选择较低的透明度,因为这有利于他们的动态交易策略。在不存在强制披露义务时,做市商也不愿意进行自愿披露,因为他们能够通过减少价格竞争来获利。Naik、Neuberger和Viswanathan(1994)在一个左在风险厌亚做市商的市场环境中考察了推迟披露交易信息与交易执行成本之间的关系。他们的结论是在任何时间,有关大宗交易指令和知情交易指令信息的不充分披露是合理的,做市商将从中获利。Scalia和Vacca(1999)研究了意大利国债市场(电子化竟争性做市商市场)的透明度问题。该市场自1997年起转换成匿名报价系统。他们的研究表明,透明度的下降对流动性交易者不利,但知情交易者进行大宗交易的成本会下降,从而优化了其交易环境。

2.披露制度

根据前面的理论分析,在大宗交易的信息披露方面，常见措施是允许推迟公开有关大宗交易的信息。例如,美国NASDAQ对做市商公告普通交易信息的时间规定是90秒,做市商必须在每笔交易完成后90秒内向NASDAQ报告已完成的交易(整批股票)的买卖数量和价格信息,并通过将信息转发至各地NASDAQ市场计算机屏幕和网络终端向公众公布。但是为抵消大宗交易对价格的可能影响,做市商可要求推迟发布或豁免发布大宗交易信息。但有人认为,大宗交易的这种信息披露方法,虽然保障了做市商的利益,但其代价却由公众来承担。

英国伦敦股票交易所实行大宗交易(超过1万英镑的交易)延迟信息公布制度。自1989年2月以后,做市商可以不像报告小额交易一样迅速报告大宗交易。从1989年2月到1991年1月,大宗交易的价格信息延迟24小时公告;从1991年1月到1996年1月,超过普通指令规模三倍的指令延迟90分钟公告;从1996年1月起,超过普通指令规模六倍的指令延迟60分钟公告(屠光绍2000a,第110页)。日本东京证券交易所也对可能影响股票价格的大宗交易实施推迟或暂停公告制度。