一、研究框架

针对目前国内证券交易制度研究比较落后的现状,本书将试图提供一个比较完整的证券交易制度研究的理论框架,从而为后续研究打下了良好的基础。本书主要包括两大部分。一是对证券交易制度的理论分析;二是对世界主要证券市场的比较分析。在此基础上,对我国现有证券交易制度的完善以及拟议中创业板市场交易制度的设计提出设想。

本书先回顾了证券交易制度的历史。虽然以价格形成机制形式出现的交易制度研究很早就产生了,但是,在古典经济学下,对价格形成机制的研究是一直被忽视的。在边际主义兴起后,价格形成机制研究才受到重视,边际主义者在认为效用决定价格的同时,必须解释如何由效用来决定价格,庞巴维克和瓦尔拉斯的分析代表了古典经济学对价格形成机制研究的顶峰。在新古典经济学产生之后,价格形成机制研究又再次受到了冷落,直到20世纪60年代才开始复兴。第一章在回顾这段理论发展历史之后，分析了价格形成机制研究复兴的现实原因，从而阐明了证券交易制度研究的理论意义。

第二章说明证券交易制度的基本内容,包括证券交易制度在证券交易中的地位,证券交易制度的内容分类以及证券交易制度在证券市场日益受到重视的理论原因,从而给出了证券交易制度的轮廓。

随后的两章着重研究了两大类证券交易制度,即做市商制度(报价驱动交易制度)和拍卖制度(指令驱动交易制度)。第三章分析的做市商制度,主要是做市商的定价策略,以此来解释做市商制度下的价格形成机制。通过运用存货模型和信息模型，阐明了存货成本和信息成本在做市商定价策略中的作用,以及竞争性做市商制度和垄断性做市商制度之间的联系,从而为做市商制度的设计和完善提供了理论基础。第四章主要讨论拍卖制度,包括单向拍卖、定期双向拍卖和连续双向拍卖。单向拍卖制度的原理主要有回售、多单位拍卖理论,它对国债券以及新股的发行方式设计具有指导意义,而对双向拍卖制度的分析为集中市场的交易制度设计提供了理论基础。在此之后,还将讨论证券交易制度的自动化问题。随着计算机技术的发展,证券交易制度的自动化程度越来越高,这不仅使得原有交易制度的运作效率大大提高,而且会使原有证券交易制度因实现自动化而发生变化,甚至产生新的证券交易制度。交易制度自动化程度的提高使得不同交易制度能够在同一证券交易系统中得到融合,对此,本人还详细分析了交易制度融合的三种方式。

第五章将讨论证券交易制度设计问题。作为证券市场制度的一个重要组成部分，证券交易制度会对证券市场的流动性、有效性、稳定性以及透明度等产生重要的影响。在讨论了证券交易制度设计的目标体系并确定了以流动性为惟一目标之后,本章讨论了两种基本交易制度的选择:一是连续交易制度和定期交易制度的权衡,二是做市商制度和双向拍卖制度的权衡,从而为证券交易制度设计提供了最基本的框架。此外,本章还讨论了证券交易制度设计中另外两个重要的内容,即市场稳定制度和大宗交易制度,它们对完善我国现有证券交易制度具有特别重要的意义。

最后,第六章着重分析了证券交易制度理论对我国证券市场发展的指导作用。作为借鉴,本章先分析了世界各主要交易所的证券交易制度总体概况,并详细比较了NYSE和NASDAQ交易制度的框架、绩效和变革。本章的重点是分析我国证券市场现有交易制度以及对拟议中的创业板市场交易制度选择提出建议，主要观点是,无论是主板市场还是创业板市场,都没有必要引人做市商制度。

二、主要结论

本书通过理论分析和对经验数据的实证分析，得到了有关证券交易制度设计的-些基本原则。具体来说,本书的研究结论主要有以下几个方面:

1.证券交易制度是决定证券市场绩效的主要因素之一。证券交易制度是否合理将直接影响到市场绩效;证券交易制度的变动也会引起市场绩效的变化。

2.作为一种古老的证券交易制度,做市商制度仍具有一定的生命力,有其适用的领域:由于做市商制度能有效地提高市场流动性，因而特别适用于流动性较低的证券市场,

3.随着通讯技术及计算机技术的发展,拍卖制度的自动化程度也在不断提高,这使得拍卖制度能够越来越多地被世界各交易所采用。拍卖制度将是证券交易制度发展的主流方向。

4.相比较而言,做市商制度和拍卖制度都有各自的特点和适用领域，前者更适用于流动性较低的市场,后者更适用于流动性较高的市场。因此,在相当长时间内做市商制度不会消失。但是随着交易的进一步集中以及其他技术的进步,市场流动性会进一步增强,从而使得做市商制度的适用范围越来越小。交易成本偏高是做市商制度的致命缺陷。

5.定期拍卖制度和连续拍卖制度的区别使得它们各自有不同的适用环境。定期拍卖制度将被越来越多地使用，以便为流动性较低的市场创造足够的流动性;定期拍卖的特点使得它能适用于流动性缺乏的情况，因而它有可能取代做市商制度。

6.单向拍卖作为一-种特殊的证券交易制度,它将继续被用于特殊的证券交易情况，如新股发行、国債券发行等。随着证券市场的逐步完善,单向拍卖将更多地被采用,这将大大完善我国证券市场的交易制度。但是,具体单向拍卖方式的选择将是一个十分困难的过程。

7.证券交易制度分析能够为证券交易制度设计提供有益的指导。证券交易制度设计是一个复杂的系统工程,不仅涉及不同交易制度类型的选择,同时还涉及证券交易制度的其他方面。决定证券交易制度设计的根本因素是市场流动性。

8.全球证券交易制度自动化程度的提高将是一个不可逆转的趋势,而自动化程度的提高不仅使得跨国、跨洲的联合成为可能，而且也将促进交易所之间的竞争。

9.我国目前的证券交易制度似嫌简单,无法适应日益复杂的证券市场需求。因此,进一步完善证券交易制度将是经历高速数量发展的中国证券市场的必然选择。是否应该引入做市商制度则需进一步研究。笔者认为，目前我国证券市场具有足够的流动性，因而无论是主板市场还是创业板市场,现在无需引入做市商制度,以后也无此需要。

三、有待于进一步研究的问题

由于证券交易制度研究在我国尚处于起步阶段,不仅没有多少现成文献可供参考,而且连基本的框架体系也不是十分完整,因此,本书的研究以理论性研究为主,兼有经验性.概括性数据支撑的实证分析,但没有进行建立在大量市场交易价格数据基础上的实证检验。在建立了有关证券交易制度研究的基本理论框架之后,我们应该从事的工作是寻找经验证据,通过实证分析来检验有关假设,从而为我国证券交易制度的完善提供指导。

笔者认为,根据我国证券市场交易制度的实际情况,以及交易数据的可得性,以下几个方面的实证检验有条件先行一步:

1.关于我国证券市场的开盘.收盘制度的进一步完善。理论分析表明,我国证券市场的开盘制度(“盲”集合竞价)具有流动性差、透明度差、易被操纵等特征,因此,很有必要对现有开盘制度的效率进行实证分析。

此外,由于我国没有采用收盘制度,而是仅仅以收盘前最后一笔连续交易的成交价格或收盘前最后一分钟连续交易成交价格的平均数作为收盘价格,因此收盘价格的时间序列特征应不同于开盘价格。能否通过对比分析,得出收盘制度是否应改善以及引入收盘集合竞价制度是否有利于改善收盘价格性质的结论,将是下一步研究的重点。

2.关于中午休市期间市场表现的问题。由于交易日内11:30~13:00休市,导致我国证券市场交易日内交易具有间断;性。这种间断性会对我国证券市场价格变化产生何种影响,特别是中午休市期间投资者是否有能力吸收信息,使得下午开始交易后价格能反映更多的信息,从而表现为下午复盘后价格波动性变化等问题，将是我国证券交易制度研究的重点。胡继之、于华(1997)曾对中午休市制度对市场价格行为的影响作过深入研究。