请转型时期,我国中小企业得到迅速发展,它们不但成为国民经济的重要支柱,同时也为社会提供了大量的就业机会。但是,由于自身的因素和外部环境的影响，中小企业在融资方面一直存在“麦克来伦缺口”(MacmillanGap),即“资金供给方不愿意以中小企业所要求的条件提供资金”。融资难的问题,不仅使中小企业的融资成本居高不下,而且直接影响到企业的市场竞争力和未来发展。

现收自改革开放以来，我国开始进入转型经济时代,至今已逾30载春秋，国家的经济制度和政策都有了不同程度的变化。中小企业以其自身的独特性，在承担市场的激烈竞争的同时，为了更好的发展，他们一直在不断寻求解决融资难的办法。

一、我国中小企业的界定

供研究中小企业的融资结构问题，首先要界定中小企业的范围。建国以来,我国对于中小企业的划分标准有过5次调整，最近一次调整是2003年2月19日,国家经济贸易委员会等部委联合公布的《中小企业标准暂行规定》。此次调整将我国企业分为:工业企业、建筑业企业、批发业企业零售业企业运输业企业、邮政业企业和酒店餐饮业企业并且按着从业人数销售额和资产总额,并结合行业特点进行划分。以工业企业为例,中小型企业须符合以下条件:职工人数2000人以下，销售额3亿元以下,资产总额4亿元以下。

二、转型经济时期中小企业融资结构的变迁

按照融资结构的不同,本文将转型经济时期划分为两个阶段:

1、单一债务融资时期

改革开放初期，我国中小企业的发展以温州市最为突出。据相关数据表明，80年代时,温州市中小企业的资金主要是通过内源性融资方式取得的，企业实收资本中企业家个人资本约占60%左右。当时，企业可以选择的外源性融资的形式,主要是民间借贷和金融机构信贷,其中以民间借贷为主要的外源融资方式,约占70%左右。

进入90年代，温州市中小企业的融资结构发生了一些改变。在对71家中小企业资金来源的统计中发现，内源性融资方式中的自有资金所占比重仍然维持在60%左右,而外源性融资方式的结构发生了很大的变化，即金融机构信贷的总额度约占企业总负债的74%。也就是说，改革开放前20年间,中小企业的融资方式一直以内源性融资为主，外源性融资结构则由早期的“以民间借贷为主、金融机构信贷为辅”的模式演变成“以金融机构信贷为主要渠道，民间借贷所占比急剧下降”的新结构。

进入21世纪，随着各方面的政策开放和企业成长的需要,中小企业的融资结构继续发生着变化。我国中小企业的融资结构有以下几个特点:

a，我国中小企业在融资方式方面基本遵循了融资次序理论和企业金融周期理论,大部分中小企业已经进入企业的发展阶段,但是融资方式仍然是债务融资。

b，由于中小企业的数量繁多,而且普遍存在信用水平低或者尚未建立起信用，可供抵押的资产少，资金需求量少但需求次数频繁等问题，因此,各银行均不敢轻易放货,贷款条件也相当苛刻。

c，我国中小企业融资中所占比例最大的是民间借贷,其具体形式有以下几种:企业或个人的直接贷款，联结贷款、轮转储蓄和信贷协会、银中、银背等非正规金融中介、私人钱庄、私募基金和证券业地下拆借市场等等。

2、股权融资介入的多元化融资时期

2004年5月18日,深圳证券交易所正E式设立中小板块。中小企业板正式运作的第年,就实现38家公司实际投人募集资金项目。募集资金25亿元，占募集资金总额的27%,并产生收益6，4亿元。除了在我国深交所上市以外，已有越来越多的中小企业选择在境外上市融资。目前,我国中小企业实际可以选择的境外资本市场包括:美国纽约交易所和NASDAQ股票市场英国伦敦交易所股票市场、新加坡交易所股票市场、香港交易所主板和创业板股票市场。其中,香港交易所主板和创业板股票市场是我国中小企业境外上市融资的首选股票市场。

与此同时,一些新的融资方式也不断被中小企业所青睐,比如BOT项目融资、大型集团公司托管、发行信托产品，资产证券化，资产股份化等。随着制度和政策的变化,时至今日,中小企业已形成具有我国特色的融资结构。

a，内源性融资始终是中小企业融资的首要选择,尤其是在企业成立初期。

b，债务融资是最主要的资金来源方式，无论是内源性债务融资,还是外源性债务融资。

c，短期资金融通难度有所降低，但长期权益性资本仍然严重缺乏。已有的金融体系只对中小企业开放了短期信贷业务,中长期信贷和权益性资本的供给始终严重不足。

d，对中小企业而言,由于在证券交易所上市融资的要求非常苛刻，因此,股权融资始终无法替代债务融资的地位。

e，现阶段,我国中小企业在融资选择方面已趋于多元化，新的融资方式为中小企业提供了新的融资平台,也为企业未来的发畏拓宽了道路。

三、借鉴美国中小企业的融资结构模式

融资难的问题，在世界各国的经济发展中都存在，因为中小企业融资能力较低,企业若想扩大生产规模、拓宽发展渠道，除了依靠自身的资本积累以外，还必须利用金融机构的贷款、投资以及政府在财政税收等方面的优惠和支持。

以美国为例,中小企业是美国经济中最具活力的部分,其最大的功能为解决就业和技术创新。据统计,美国共有2140万家中小企业,占美国企业总数的99%,中小企业的产值占美国国内生产总值的40%。更重要的是，中小企业有很强的创新能力,美国有一t半以上的创新发明是在小企业实现的,中小企业的人均发明率是大企业的2倍,并且中小企业对科技进步也有很大的贡献美国的高技术公司在起步阶段通常都是中小企业。美国中小企业的融资方式及融资结构如下:

1、中小企业的自有资金,占投资总额的45%左右。

2、中小企业从亲戚朋友中借款，占投资总额的13%左右。

3、从商业银行得到的贷款,占投资总额的8%左右。

4、金融投资公司——美国中小企业管理局主导的中小企业投资公司和风险投资公司，是美国中小企业筹集资金的个重要来源，约占中小企业投资总额的21%,但中小企业投资公司和风险投资公司投资的贷款利率要比商业银行贷款的利率更高。

证券融资,这部分资金只占投资总额的12%左右。政府资助,这部分资金所占比重很小,只有1%左右。

由于我国的经济发展与西方发达国家相比相对迟缓，因此，我国企业多是借鉴西方已有的理论和实务,并结合我国企业自身的特点，探索出很多适合的融资方式。比如,保单质押贷款，知识产权抵押贷款等等。其中，典当融资的兴起与重新认可,是近几年来企业融资环境中的一个亮点。典当融资是一种周转资金迅速的融资方式。典当行的经营范围主要包括:动产质押财产权利质押、房地产抵押。可允许典当的物品也与传统抵押品有所不同，包括各类动产、不动产，以及如沪深股票、银行票据基金、国库券、企业债券等财产权利。这样的形式,大大降低了因为贷款人信用低、缺少充足的抵押品而造成的融资失败的发生率。典当融资已经得到中小企业的极大关注,其未来也必将拥有一个广阔的发展空间。

诚然新的融资方式的介入,会给我国的中小企业提供更多的选择,但是，宏观环境的影响依然是必不可少的,因此我国政府应该在以下几个方面进行政策性的指导:(1)重新构建中小企业的信用评价体系;(2)迅速发展风险投资事业,促进高新技术企业的成长,大力支持类似北京海淀高新企业园区中的企业;(3)积极鼓励优质的中小企业发行股票和债券,拓宽直接融资渠道。总之，我国政府要积极营造适合中小企业成长的融资环境，为中小企业的长远发展创造便利条件。

四、现代融资理论的“融资定律”与我国上市公司融资偏好分析

就各种融资方式来看,内部融资的成本远低于外部融资,因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展,已形成了较完善的公司制度。在该制度F,各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时般都遵循所谓的“啄食顺序理论"(ThePeekingorderTheory),即公司融资将根据成本由低到高的顺序,按内部融资→债权融资→股权融资的序列考虑融资方式的选择。简而言之,公司筹资先依靠内部融资,再求助于外部融资。在外部融资中，公司一般优先选择债权融资——银行贷款或发行债券,资金仍不足时再发行股票筹资。

上述融资定律在西方发达国家得到了普遍验证。1970-1985年,美国、英国、德国加拿大占据第一位的融资方式均是公司内部留存收益,分别占本国融资总额的66，9%，72%，55，2%和54，2%。居第二位的均是对外负债,分别占本国融资总额的41.2%，25%，24%和127.5%。整个西方七国股票融资均居末位。美英、德、加、目、法、意股票融资分别只占本国融资总额的0.8%，4.9%，2.19%，11.9%、3.5%，10.6%、10.8%。股票市场最发达的美国，股票融资比例最低。从1984年到1990年,美国大部分公司已基本停i止股票融资,甚至通过发行债券来回购自己的股份，使得股票融资对新投资来源的贡献成为负值。公司中只有约5%的公司发售新股平均每20年才配售一次新股。

反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行如果不能如愿,则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券,设置寬松的转换条款,促使投资者转换,从而最终获得股权资本;不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。这种偏好由于体制导致的成本畸低，甚至到了非理性的程度。有些公司并无好项目需要投资,却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后,因无处可用,又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。

股权融资偏好造成不少上市公司资产负债率普遍低于25%,而且长期债务少甚至没有长期负债。993一1999年期间，权益性融资的比例一直维持在较高的水平,特别是1997一1999年出现了73%的高权益融资现象。我国上市公司的这种股权融资偏好直接导致了股市畸强债市畸弱,发展比例极不协调。

显然，我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖,这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。我们认为,造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善;二是我国的资本市场进出不自由,特别是缺乏退市机制。

在成熟的价值投资型市场中,如果公司管理者大肆进行股权融资,而其实际支付的融资成本达不到具有同等经营风险级别的公司的资本成本时就会出现原股东回报率下降的情况,后者就可以在股东大会上否决再融资提案或撤换管理层，或者因不满而抛出股票转向其他投资项目(俗称用脚投票),造成该公司的股票市值F跌，从而使公司容易遭到敌意收购，以此形成对公司管理者有效的约束(硬约束)。投资股权比投资债权的风险要大，因而投资者要求的收益也相对较高。而这一约束是建立在公司原有股东坚持自已的价值投资收益(现金分红权利)和资本市场具备有效的退市机制的基础之上的。恰恰这两点目前在我国都不具备,从而形成我国资本市场的特有缺陷:

1、资本成本难成硬约束

首先，流通股股东整体缺乏投资意识，重投机轻投资。正是由于我国上市公司流通股股东不坚持自己的投资权益,只是一味追逐股票差价而忽视现金回报,造成上市公司股权融资成本偏低,无法对公司管理者进行有效约束。更为重要的是,这一缺陷使中国公司缺乏西方成熟资本市场上的股权资本成本硬约束,从而可以在股东权益不断稀释的情况下肆无忌惮地增资扩股。因为在这种情况下只要公司能够上市,股权融资便大开方便之门,即使公司业绩滑坡,甚至巨额亏损,也不会马上破产，从而威胁不到管理层对公司的控制地位。若是经过一番资产重组，亏损公司再融资也不是没有可能。而如果是通过债权融资，由于债权资本成本的硬约束，由此带来的损失和破产风险往往是十分直接的，很有可能直接影响管理层对公司的控制。可以说中国公司管理者热衷于股权融资,一方面体现了他们钻机制不完善空子的投机性，另一方面也说明他们对管好用好资金信心不足。

2、我国证券市场缺乏强有力的退市机制

由于我国证券市场还不是真正的市场化运作,融资主体进出不自由,许多有实力的公司暂时不能直接上市。经营失败的公司只要不退出市场，因市场进入门槛高,其“壳资源"仍具有经济价值,从而引发市场参与者的投机热情经久不衰,而投资理念却迟迟难以建立，股权融资的成本约束也就无从谈起。