近日，西南证券对【豪悦护理(605009)、股吧】（605009.SH）跟踪分析后，参考同行业可比估值，给予公司2021年30倍估值，对应目标股价209.1元，首次覆盖给予“持有”评级。

　　在该份研究报告，西南证券从营收净利、毛利率、净利率、ROE水平等角度对公司进行分析研究，有效论证了公司的业绩增长逻辑。

　　据悉，豪悦护理成立于2008 年，是国内个人卫生护理用品领域的制造商，经过多年发展，现业务已涵盖婴儿纸尿裤、成人纸尿裤、经期裤、卫生巾、湿巾等一次性卫生用品产品。目前公司已与多家全球 500 强企业及国内知名品牌商建立起高端产品研发及ODM业务合作，同时公司自有品牌也已经获得了一定的市场知名度和美誉度。公司股权结构清晰且高度集中，决策效率高，执行能力强。

　　近年来公司业绩快速爬坡，表现亮眼。2016-2019 年，公司营业收入复合增速 61.4%，归母净利润复合增速 142.3%。

　　西南证券表示，公司归母净利润增速快于收入增速的主要原因是公司的业务以 ODM 模式为主，在渠道建设、品牌建设等方面的投入较小，费用并未随收入规模增长而同步上升，且由于公司设计制造能力强，ODM 业务也能获得较高的毛利率。

　　对于毛利率的持续增长，西南证券深入分析，主要是公司高毛利产品占比提升促使整体毛利率上行。2016-2019 年，虽然公司主要原材料采购价格上升，但公司主要产品销售单价也随之上涨，顺利转嫁原材料上行压力，毛利率依然呈上升趋势，2019 年公司整体毛利率达到 30.4%。2020年上半年，由于防疫物资需求剧增，口罩类防疫物资的毛利率上升至68.4%，又由于此类产品的销售占比增加，整体毛利率大幅上升，增至41.8%。

　　西南证券称，公司在增效控费方面效果显着，使得净利率实现较快增长。2016-2020H1公司期间费用率从25.7%下降至9.08%，主要是因为，一方面销售费用率大幅降低，2017 年起公司 ODM 业务占比越来越高，渠道维护、市场推广以及品牌建设等销售费用投入均低于 OBM 模式，费用增速低于收入规模增速；另一方面，公司提高精细化管理水平，管理费用率目前已降至 1.5%。在控费的同时，公司又不断加大研发投入，以提高自身研发实力和核心竞争力，目前公司研发费用率维持在3%左右。与行业内公司相比，豪悦护理的净利率一直处于较高水平且不断增长。

　　基于上述优势，公司近年来整体ROE水平高于行业平均，盈利能力较好。2016-2019年，公司净资产收益率由33.5%上升至 49.4%，超过行业平均水平。西南证券表示，公司的净利率及资产周转率均不断攀升，资产周转率的提高主要是因为公司营运能力得到优化，应收账款周转率及存货周转率均稳中有升。2016-2019 年公司权益乘数由 4.5 下降至 2.2，公司资本结构也得到优化。

　　日前，豪悦护理公布了三季报，2020 年前三季度公司实现营业收入20.4亿元，同比增长46.7%；实现归母净利润4.9亿元，同比增长139.9%；扣非后归母净利润4.8亿元，同比增长141.2%。单三季度公司实现收入6.5 亿元，同比增长18.9%；实现归母净利润1.2 亿元，同比增长54.7%；实现扣非后归母净利润1.2 亿元，业绩仍维持较快增长态势。

　　基于三季报后的预测分析，西南证券预计，豪悦护理业绩有望继续保持较快增长，首次覆盖给予“持有”评级。