市场信息有效性的定义

Fama（1970）对市场信息有效性所下的定义是最严密、最具权威性的，该定义是建立在理性预期理论之上的。假设t-1时期的各种证券的价格依赖于未来t时期的证券价格的联合概率分布的特性，那么市场有效性要求，在决定t-1时期的证券价格时，市场正确地运用了所有可获取的信息，而这些信息恰恰是被人们用来估计t时期证券价格的联合概率分布的。在一个有效的市场中，在决定未来价格的概率密度函数时，市场利用了所有可获取的信息。反之，在一个无效的市场中，在决定t-1时期的价格时，常常忽略了信息集中的某些信息，或者错误地使用了信息。

市场有效性假设（Efficient Markets Hypothesis，缩写成EMH）是以一个完美的市场为前提的。

主要体现在：

（1）整个市场没有摩擦，即不存在交易成本和税收；所有资产完全可分割、可交易；没有限制性规定。

（2）整个市场充分竞争，所有市场参与者都是价格的接受者。

（3）信息成本为零；所有市场参与者同时接受信息。

（4）所有市场参与者都是理性的，并且追求效用最大化。

EMH的理论基础由三个逐渐弱化的假设组成：第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性评估资产价值；第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套期保值者，后者将消除前者对价格的影响。

首先，EMH是理性投资者相互竞争的均衡结果。当投资者是理性的，他们能准确地将资产价格定为其内在价值。当投资者获得关于资产内在价值的任何信息，将对已经获得的即使是少量信息进行积极交易。这样一来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将不会获利。

其次，第二个假设指出，并不因为投资者的理性假设不成立，EMH就不成立。在许多情况下，虽然部分投资者非完全理性，但市场仍然是有效的。这是因为非理性投资者的交易是随机的。如果存在大量的非理性投资者，而且他们的交易行为是不相关的，他们的交易很可能相互抵消。在这样的市场中，非理性投资者相互交易，交易量即使很大，也不影响资产价格。

最后，第三假设是根据投资者之间的交易相关性提出的。注意到第二个假设的前提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，这与实际情况不符，因此具有一定的局限性。但是EMH理论认为，即使在投资者的交易策略相关时该理论亦成立。这就引出了第三个假设：套期保值对非理性交易者具有抵消作用。套期保值是指“在两个不同的市场以有利的不同价格同时购买和出售相同的”（或本质上相似的）资产（Sharpe和Alex-ander，1990）假设某股票的价格由于非理性投资者的相关购买行为而高于其内在价值，聪明的投资者一旦发现这一事实，会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似替代资产来规避风险。可替代资产的存在性与完全市场假设密切相关，这对套期保值十分重要，因为它允许投资者从不同的金融资产中获利相同的现金流。

如果存在替代资产，套期保值者执行交易，则肯定获得一个无风险的利润。套期保值者的出售结果使得资产价格回落至其内在价值。如果套期保值足够迅速和有效，套期保值者相互竞争以获取利润，资产价格绝不会远离其内在价值。从而套期保值者也不能获得很大的无风险利润。因此只要资产之间具有相似的替代关系，即使部分投资者非理性或者他们的需求具有相关性，套期保值也可以将资产价格保持在其内在价值的附近。

EMH的理论推导逻辑性十分强，也十分全面。当人们是理性时，市场根据定义是有效的。当有些投资者非理性时，大量的交易是随机的，因此他们对市场不形成系统的价格偏差。套期保值者的竞争保证了价格即使产生了系统性的偏差，也会回归其内在价值。最后，如果非理性交易者以非内在价值的价格进行交易时，他们的财富将逐渐减少，最终将不能在市场中生存。