比尔·米勒

比尔·米勒是雷格梅森价值信托基金的经理人，1990~2005年，因连续15年打败标准普尔500种股价指数而闻名。一些批评家指出，之所以有这样的成就只是8历时间上的侥幸，如果把日历年(从12月底到12月底)以外的任何一个12个月当做周期，市场都有可能打败米勒所创造的连胜纪录。

然而，截止到2006年年底，如果以12个月为基础，价值信托基金在72%的时间里，打败了标准普尔500种股价指数;如果以5年为基础，价值信托基金在100%的时间里，打败了标准普尔500种股价指数。

他的基金的名字是价值信托基金，因此，或许你猜到了，米勒是一位价值型投资者，追求低市盈率、低市净率以及其他一些典型价值型投资者工具箱里的衡量标准。在他的公司，米勒不仅仅是因为寻找这样的衡量指标而令人着迷，他的衡量指标也值得研究琢磨。

比尔·米勒是如何打败市场的?我们拭目以待。

通过前瞻重新定义价值

投资是一项前瞻性活动，这看起来似乎是非常显而易见的，然而，并不是每一个人都能够认识到这一点。许多价值型投资者查看一只股票的历史价格，通过比较来确定目前价格是否便宜。

例如，如果在过去的10年，一只股票的平均市盈率20，但是它现在的市盈率是15，这是历史上最便宜的。米勒会说，这又怎样呢?除非与他所预期的未来表现相比，这个比率是比较低的，否则米勒不会购买。公司预期将会遇到困难吗?如果会发生经营困难，那么，或许市盈率还有望继续下降。如果未来价格反弹，或者有理由相信现金收益将会比市场预测增长得更快，这时，也许米勒会认为公司目前股价确实很便宜。然而，他是通过前瞻得到这个结论的。

当你这样考虑的时候，就能够想清楚，为什么有时候米勒持有一些股票，而其他价值型投资者却想尽量避开同样的股票。

20世纪90年代中期，大部分价值型投资者都在寻找那些跌入谷底的周期股，比如制造钢铁、制造水泥、造纸或者制铝等的公司，这些是当时典型的低市盈率、低市净率的股票。

然而，米勒却在大量买进科技公司像亚马逊网上书店以及戴尔的股票。他认为，考虑到未来强劲的增长和可观的资本报酬率，把现在作为一个起始点，科技公司目前的股价有更好的价值。米勒是正确的，市场甚至比他预测得还要好。在科技狂热的20世纪90年代末期，他购买的便宜科技股像火箭一样暴涨。从1997年6月到1999年4月，亚马逊网上书店的股票增长了6600%，从1995年初到2000年初，戴尔的股票增长了7000%。

几年以后，关于价值型投资历史的一篇文章中，《精明理财》把米勒在1998年持有飞速上涨的戴尔股票描述为“简直与鲍勃·迪伦(BobDylan)转向电乐器一样叛逆。”

1999年11月，《巴伦周刊》(Barron's)转载了米勒的一篇文章，题目是:《亚马逊的诱惑:为什么著名价值型投资者喜欢——天啊——没有收益的股票》，在这篇文章中，米勒写道:“根据传统的价值方法，一些很优秀的科技公司看起来的确很少有吸引力的，然后，这更加表明了传统价值方法的缺陷，而不是这些公司基础的风险回报关系。如果我们能够更好地理解价值，我们就应该持有微软和思科的股票，自从微软公开上市以来，它平均每周增长1%。除非公司的价值一开始就被低估了，否则它们不会连续20年，年复一年做得更好。”

接着他又指出，将股票价格与它过去的收益、账面价值或者现金流相比，你不会发现价值低估的股票，相反，你应该将股票价格与公司未来创造的自由现金折现值相比较。这和沃伦·巴菲特确定股票是否便宜的方法相同。

许多年来，这种方法已经成为米勒投资风格的标志。2003年2月，接受《巴伦周刊》采访时，他使用“价值错觉”(valuationilusion)一词，来描述那些根据传统衡量标准看起来很昂贵，但是，根据它们未来光明的前景，却是很廉价的股票。他又一次谈到了微软平均每周增长1%的表现，并且还加入了沃尔玛的例子。“自从它们公开上市的那一天起，它们看起来就很昂贵，”他说，“然而，如果从沃尔玛公开上市的那天，你就购买了沃尔玛每股20美元看起来很昂贵的股票，加上时间收益，现在，你这笔投资将会有好几十倍的报酬。”前瞻性地理解微软和沃尔玛的增长，你将会清楚地看到，公开上市之初，它们都是廉价股票。

米勒在2006年第四季度致股东的信中写道:“我们意识到，真正的价值型投资意味着，要真正地询问什么是最好的价值，而不是猜想，因为一些东西看起来很昂贵那么它们就很昂贵，或者猜想，因为一只股票正在下跌，而且市盈率很低，那么它就很廉价。”他指出，“价值型基金，试图将绝大部分的资金投资于低收益率、低市净串或者现金流的股票，而成长型基金则相反……这不是价值或者成长的问题，而是最好的价值在哪里?”市盈率低的股票和价值型股票未必就是相同的东西。

不要认为米勒在20世纪90年代选定科技公司只是出于侥幸。2005年5月，在曼哈顿会议上，他告诉听众:“所有公司的核心部分［所谓的‘所有’，我的意思是雅虎、亚马逊网上书店、eBay，以及规模小点的互联网综合企业集团(IAC/Interactive)］在于，它们只需要非常少的边际资本，就能够创造巨大的自由现金流。而且它们现有的业务模式能够持续发展，以目前的利润率，其资本报酬率高达100%。”

当一位与会者问他为什么特别喜欢非常昂贵的谷歌时，米勒回答说:“什么是不喜欢?谷歌取得了巨大的利润率，它成长得非常快，管理层的管理优秀。而且，现在它正处在长期趋势汇集于媒体的连接处……谷歌现在做的是，利用原有的媒体网络电视模式(即‘我们将会向观众输送节目，因为这些节目有广告赞助，所以你根本不用为电视节目付费’)，而且，谷歌正在开始利用这个模式传送实际的内容……所谓的实际产品像Gmail，而且以后可能是操作系统，或者应用软件。”

购买廉价股票的关键是向前看，而不是向后看。2006年7月，米勒出席了由芝加哥注册金融分析师协会(CFASocietyofChicago)主办的第50届金融分析师研讨会(FinancialAnalystsSeminar)，参加了“对话金钱大师”(ConversationwithaMoneyMaster)的活动，对话内容出现在2006年8月的《杰出投资者文摘》(OutstandingInvestorsDigest)。

关于向前看而不是向后看，米勒告诉主持人:“因此，他们会说:‘嗯，玩具反斗城(Toys‘A')的历史市盈率是X，而它现在是0.8X，那么，这里有投资机会。或者，看看制药公司在过去50年的发展，现在它们的价格与以前相比便宜了，因此，它们的股票有很好的价值。’问题是，在大部分的价值陷阱(valuetrap)中，公司的基本面经济逐渐恶化，而且，市场也会逐渐地降低这些公司的价值，以反映公司基本面经济的恶化。因此，本质上来说，我们总是试图集中于未来的资本报酬率是什么，而不是过去的资本报酬率是什么。我们对未来资本报酬率的最好猜测是多少?以及管理层如何在动态的竞争环境中分配这些资本?这样，从本质上来说，我们能够避免价值陷阱。”

结果，米勒持有一部分这种股票，一部分那种股票，而贯穿这些股票中的唯一永恒主题就是，米勒定义的良好价值。在旁观者看来，他的股票看起来风马牛不相及，因为他们将衡量标准放在了连续体的两端，在考虑它们是价值型股票还是成长型股票?这并不重要。与未来价格相比，这些股票是以便宜的价格买人的。

米勒在2006年第四季度致股东的信中写道:“当一些人看到我们的投资组合，发现高市盈率公司的名字比如谷歌，与低市盈率公司的名字比如花旗集团并列放在一起，有时候，他们会问我对价值的定义是什么，好像市盈率或者账面价值，就包含了价值的全部。从本质上来说，价值是不确定的，因为它包含着未来。就好像我经常提醒我们的分析师，你所获得的一家公司百分之百的信息都代表着过去，而价值百分之百依赖于未来。”