传统金融市场往往在影响周期短暂，一般不超过两至三周，危机除了出现市场恐慌性抛售， 亦为不少具有资金实力的朋友带来低吸时机。但这波由疫情造成的金融市场震荡，己经延 续了数周，而各国央行更紧急作出球市响应，亚洲市场来说疫情对股指影响己经逾两个月， 而美股下挫亦近三周，目前恒指跌逾 25%、沪深 300 跌逾 16%、标普 500 则跌逾 35%，但 跌势尚未见底，过去不少心急炒底的朋友更面对多次套牢，为什么这次股指下调的的时间 周期比过往长，而下调幅度亦比过去深。

　　笔者与前美联储主席格林斯潘博士(Dr. Alan Greenspan)于 2019 年在美国华盛顿讨论美国经济危机讨论中，格林斯潘博士就多次指出，贪婪的市场情绪往往造成投资者盲点，错判大局。（同影为美国商品研究专家Jeffery Christian）

　　过去的金融危机结构

　　过去 80、90、2000 年的所谓传统金融危机，由于每次的爆发点均来自于金融及经济体系内，只要能够点算亏损影响范围，亏损账目虽然非常庞大，但始终影响范围是有限，市场分别算入账目亏损，又或者政府购入有毒资产与减税，央行为市场提供流动性及减息刺激经济，与控制物价，鼓励投资，影响即可以控制在一定范围内，随着经济体系逐步回复正常运作，市场自然消化悲观情绪，而市场自然回复正常。即股指重新获得支持。

　　所以，在过去的传统金融危机中，股指出现急速下挫的首刻，风险情绪则往往支持金价上扬，而当触发资金紧张期，则同时打压股指与金价；然后，当债务问题解决，市场环境逐步反映低息处境，美元贬值及资产价格低迷的情况，则进一步推动金价及股指，这等资金流程为投资者带来不少入市机会。但为何这次没有出现同样的情况？

　　「经济停顿」与「金融危机」本质并不一样

　　今次危机的诱发点，并不是资产泡沫爆破、有毒资产/坏帐、资金链断裂、债务违约、经济周期衰退或者金融杠杆爆破，而是因为疫情造成的迅间「经济停顿」，而「经济停顿」与「传统金融危机」在本质上及影响上是两回事。

　　当然，目前由于疫情造成的「经济停顿」，已经逐渐诱发以上的传统金融风险，而且情况还在逐步恶化中。

　　首先，这次的诱发点是「经济停顿」，加上没有明确的结束期，油价率先受压，造成油企资产折让，从而打压股指，而低油价减省黄金生产成本，触发金价下挫的条件，造成金价与股指同时下挫的情况。过去一段时间，市场只是主要反映因为「经济停顿」所造成账目折让的情况。

　　由于经济停顿的周期要视乎疫情的发展，所以损失会随着疫情的延续时间而加深，疫情有机会做成的停工，消费需求下降、失业、债务违约、破产及结业、成本上扬、内需及出口

　　贸易冷却，这些问题非过去政府购债及减息方法可以解决，央行救市政策很大程度只是缓解资金链断裂的忧虑。

　　这情况下，预期亏损会随着疫情的恶化而增加，而资金链断裂及债务违约的忧虑亦随着上扬，投资意欲下降，规避风险资产的情绪延续，股票账目折让亦会上升，这情况下，疫情没有明确的压止，股指是较难获得明确的亏损计价，在没有明确亏损计价下，加下资金逐步紧张，股指自然持续受压。

　　美股过去定价偏高的环境下，跌幅可以更大

　　美股在过去账面值偏高的情况，标普在 3300 水平市盈率介 25-27 水平，即使回落至 2300-

　　2400 间，市盈率亦介 17-18 水平，在正常的情况下亦属于偏贵，所以用跌幅作为入市考虑并不合理。同时，考虑到疫情打压大部份上市公司的未来盈收，若用合理市盈率水平

　　12-15 作为考虑，亦要 1950-2000 才算合理的环境下，股指进一步跌破有关水平才算吸引， 亦不无合理性。

　　由「经济停顿」诱发的金融危机，与过去拥有具体影响范围及坏帐数目情况并不一样。在疫情延续的情况下，资金链断裂危机只会加深，但实体经济停顿下，问题持续发酵，资金紧张自然持续，而资金紧张下，市场更加忧虑央行与机构卖出黄金以缓解流动性。所以， 疫情延续下，除了股指再有下行风险之余，资金紧张问题，有机会持续压抑金价。

　　以 08 年或 03 年为例子并不合理

　　在疫情问题未确认解决，诱发的金融危机与坏帐不能明确计价，央行救市并不用解决疫情扩散，而资金持续紧张、坏帐持续上扬、经济体回复正常运作无期的环境下，股指及金价要获得较大支持会有一定难度。

　　以 08 年金融危机或 03 年沙士盘局，看待目前黄金及股指的环境，事实并不合理。因为本质不一样，经济周期不一样，影响的发醏性亦不一样。08 年及 03 年的金融市场问题是可以有明确的账目，而当时的经济活力及空间亦与今天不一样，中国及新兴国家可以透过释放市场红利，运用刺激经济的手段带动全球经济，而今天的市场空间及红利亦在收紧， 加上疫情打压实体经济运作。

　　下一波危机：政府债务违约风险

　　在没有疫情完成控制至消灭下，因为忧虑疫情死灰复燃的背景下，投资及消费的意却亦会降至最低，借经济算式看：生产总值 GDP=消费 C+投资 I+政府开销 G+(出口 X-入口 M)

　　疫情明显打压消费、投资及出口，言则经济体内只余下政府开销支撑，而政府为保持经济有限运作，需要承担更多的负债。所以，疫情没有明确解决下，政府负债的概率则逐步上扬，但经济停顿下流转资金则会下降，即带来债务违约风险，当中欧元区的债务违约问题特别值得关注。

　　言则，别运用过去高点作比较，而作为炒底的考虑，投资产品的价值是建立在对未来环境的考虑上，而不是按过去高价作考虑，过去的创新高及持续升势，只是过去的表现，对将来的参考价值，要在同样的环境下才会生效。

　　所有的市场逻辑，亦具备环境基础与假说，不可同日而言语。

　　【作者简介】黎永达

　　香港资深金融从业员，曾服务知名金融公关、财经媒体及投资银行。过去服务对象包括 Societe Generale、CMC Market、KVB 昆仑等。同时为大专客席讲师、财经媒体定期嘉宾及财经读物著者，多次代表香港出席世界金融行业论坛，现为英伦金融集团研究及市场主管，多年为服务机构赢取多个行业大奖。

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