原标题：【招商策略】三因素助力ROE，盈利改善进行中——2018年中报深度分析之一

上市公司中报业绩在去年同期高基数下维持了较为稳健的增长，剔除两油后略有下降。主板业绩增速回暖，中小创盈利增长不同程度回落。三因素共同助力ROE改善。

⚑ 上市公司2018年中报业绩在去年同期高基数下维持了较为稳健的增长，剔除两油后略有下降。全部口径/剔除金融后上市公司累计净利润增速小幅回升至15.5%/24.9%，剔除金融和两油后净利润增速回落至22.4%。从单季度净利润增速来看，全部口径/剔除金融后二季度净利润增速小幅回升至16.1%/25.6%，剔除金融和石油石化后二季度净利润增长回落至21.1%。

⚑ 非金融上市公司损益表的核心变化特征。第一，二季度毛利率改善，收入端相对成本端更快速度的提升带动毛利率改善。第二，三项费用增长不同程度放缓，财务费用和管理费用负担明显减轻。第三，资产减值损失减少。由于2017年并购重组的公司减少以及不达业绩承诺的公司在2017年末已经进行了计提了大量资产减值损失，因此进入2018年以后资产减值压力逐渐减轻。第四，所得税税负明显加重，非金融公司所得税上半年累计增速达到38.3%。

⚑ 主板业绩增长回暖，中小创盈利增长不同程度回落。中报主板业绩增长较为稳健，累计净利润增速为15.5%。剔除掉发生较大非经常性损益变动的公司后创业板累计盈利增速回落至17.1%，单季度增速为8.5%；发生较大幅度非经常性损益的公司包括光线传媒、坚瑞沃能、宁德时代、乐视网、宁德时代。温氏股份由于其市值较大，所以也将其一并剔除。中小板（剔除苏宁易购）中报累计增速下滑至12.1%、单季度增速为11.2%。创业板存量商誉合计达到2703亿元，同比增速回落至10.3%。2018年依然会有一部分公司业绩承诺期到期，由于大部分公司一般在年末（每年第四季度）进行商誉减值测试，若商誉对于盈利造成冲击将会大概率发生在四季度。

⚑ 三因素同时发力驱动ROE改善。非金融公司ROE(TTM)由2017年末的8.8%回暖至中报的9.5%，企业的盈利能力处于修复中，二季度销售净利润、总资产周转率、资产杠杆均出现不同程度的上行，特别是销售净利率已经连续三个季度改善。企业盈利能力修复最为明显的行业集中在资源品（钢铁、建材、有色金属、化工）、机械设备、食品饮料、休闲服务、商业贸易等行业。进入2018年后非金融公司的在建工程增速持续上行，说明企业的投资意愿出现回暖迹象，特别是电子和计算机行业的在建工程增长最快。

⚑ 经营现金流好转，债务压力加重。非金融上市公司经营现金流占收入比例由去年同期的2.21%上行至2.58%，筹资现金流占收入比有所下降，可能是受到偿还债务支付现金增长过快的影响；企业用于资本开支的现金增速回升至16.9%，投资意愿增强；而用于偿还债务支付的现金处于加速上升的态势。

⚑ 资源品行业依然贡献了41%的净利润；消费服务和医疗服务行业的净利润增量由2017年的11%提升至15%。钢铁、建材、化工和国防军工的净利润增速在二季度发生较为明显的改善。医疗保健、食品饮料、休闲服务等消费行业的净利润增长也较为靠前。

风险提示：三季报业绩不及预期，海外经济经济波动

目录

01

宏观经济概述

1、宏观情况——经济平稳增长，制造业投资回暖，消费增长放缓

2018年上半年中国经济平稳运行，GDP和工业增加值增长略有放缓。上半年GDP累计增速小幅回落至6.8%，工业增加值累计增速缓慢回落至6.7%。

固定资产投资增速下行，制造业投资增长持续回暖。2018年上半年，固定资产投资完成额累计同比增速回落至5.5%；其中制造业投资增速和房地产投资呈现向上增长势头，累计增速分别回暖至7.3%和10.2%，基建投资增长回落至较低水平，中央政治局会议指出基础建设领域将会成重点工作之一，预计下半年基建投资将迎来反弹。

社会消费品零售总额增长逐渐放缓，出口增长保持平稳。上半年社会零售额累计同比增速回落至9.4%，大众消费品（如日用品）和乡村消费依然为社零增长带来支撑；出口金额累计增速为12.6%，人民币汇率贬值和贸易摩擦可能会为下半年的出口带来一定的影响。6月M2同比增速回落至8.0%，金融机构各项贷款余额同比增速为12.7%。

2、价格变量——通胀预期升温，人民币汇率贬值

通胀预期略有升温，近期食品价格上涨对于CPI上行带来一定的支撑。上半年通胀水平处于较为温和的态势，进入七月CPI同比增长略有上行，叠加近期寿光水灾、猪价回暖等因素，通胀预期呈回暖趋势；CPI即使上行也依然处于温和通胀的初期阶段，对于企业的收入和盈利有正向驱动作用。

环保限产依然是原材料价格上涨的主要驱动力。PPI同比增长依然处于相对高位，工业品价格继续走高。

货币政策保持稳健偏宽松。上半年十年期国债利率高位缓慢回落，将在一定程度上减轻公司的财务费用负担。

上半年人民币兑美元先升值，进入4月后持续贬值，近期贬值幅度有所收敛。年初至今人民币兑美元中间价格下跌4.5%至6.81（截至8月29日）。对于拥有大量出口业务的公司而言，人民币贬值将带来汇兑收益从而增厚利润；但是依赖于原材料进口的公司将会承担汇率贬值带来的生产成本上升的压力。

02

企业盈利整体情况

1、收入增速

（1） 二季度营收小幅反弹，剔除两油后略有下降

整体来看，上市公司中报营业收入在去年同期高基数下维持了较为稳健的增长。从累计收入增速来看，全部口径/剔除金融后上市公司2018年中报累计收入增速分别13.8%/15.5%。从单季度收入增速来看，全部口径/剔除金融后上市公司2018年Q2收入增速分别小幅回升至14.2%/15.8%，2018年Q1收入增速分别为13.3%/15.2%。

从收入贡献来看，消费品和制造业收入贡献明显提升，资源品虽然价格高企但是收入贡献不及往日。

消费服务和医疗保健等大消费行业的收入贡献由2017年的16%上升至2018年中报的19%，中游制造业由24%（2017年报）上升至28%（2018年中报）；上游多数大宗商品价格处于高位，但是对于整体A股收入增量的贡献相比2017年下降了9个百分点。

（2）主板收入增长上行， 中小创收入增速均回落

从累计收入增速来看，主板/中小板/创业板（剔除温氏股份和乐视网）上市公司2018年中报累计收入增速分别为12.4%/25.8%/22.4%。从单季度收入增速来看，主板在2018年Q2收入增速小幅回升至13.0%，中小板和创业板三季度增速回落至23.0%和20.8%。

创业板并购重组速度放缓，完成数量和完成率呈递减趋势。创业板在2018年二季度的并购重组公司数量为11家，成功率42%，而在2017二季度并购重组数量为16家，成功率为70%。中小板在2018年二季度的并购重组公司数量为13家，完成率为38%。监管趋严提高了公司并购重组的门槛。

2、利润增速

（1）整体业绩回暖，剔除两油后略有下降

整体来看，上市公司中报业绩在去年同期高基数下维持了较为稳健的增长。从累计净利润增速来看，全部口径/剔除金融后上市公司2018年中报累计净利润增速均小幅回升至15.5%/24.9%，剔除金融和两油后净利润增速回落至22.4%。上半年油价中枢上移对于石油石化公司业绩改善有正向驱动作用。从单季度净利润增速来看，全部口径/剔除金融后上市公司2018年Q2净利润增速分别小幅回升至16.1%/25.6%，剔除金融和石油石化后二季度净利润增长回落至21.1%。

（2）非金融上市公司利润表拆解分析

本文将非金融上市公司的利润表进行拆解，通过对比发现上市公司的损益表存在以下几个方面的特征：

第一，二季度毛利率改善。2018年中报中非金融上市公司的毛利率为22.0%，二季度毛利率相比一季度有所改善，收入端相对成本端更快速度的提升带动毛利率改善。

第二，三项费用增长不同程度放缓，财务费用和管理费用负担明显减轻。

第三，资产减值损失减少。由于2017年并购重组的公司减少以及不达业绩承诺的公司在2017年末已经进行了计提了大量资产减值损失，因此进入2018年以后资产减值压力逐渐减轻。

第四，所得税税负明显加重。非金融上市公司所得税上半年累计增速达到38.3%，其中二季度单季度的所得税同比增速为47.3%，所得税负担处于加速上升的趋势。

（3）主板业绩增长稳健，创业板存量商誉待消化

分板块来看，2018年中报主板业绩增长较为稳健，累计净利润增速为15.5%。创业板中部分公司由于非经营性因素而导致盈利发生大幅度变动，对于整个板块的业绩造成干扰。剔除掉发生较大非经常性损益变动的公司后创业板累计盈利增速回落至17.1%，单季度增速为8.5%。（注明：发生较大幅度非经常性损益的公司包括光线传媒、坚瑞沃能、宁德时代、乐视网、宁德时代。温氏股份由于其市值较大，所以也将其一并剔除）。中小板（剔除苏宁易购）中报累计增速下滑至12.1%、单季度增速为11.2%。

创业板存量商誉有待消化，2018年上半年创业板商誉合计达到2703亿元，同比增速回落至10.3%。和2015年相比，并购重组的数量和交易金额都发生较大的幅度的下降，随之产生的商誉增速大大放缓，商誉占净资产的比例为19.3%。2018年依然会有一部分公司业绩承诺期到期，由于大部分公司一般在年末（每年第四季度）进行商誉减值测试，若商誉对于盈利造成冲击将会大概率发生在四季度。

（4）行业利润增量来源

从净利润增量的角度来看，上半年资源品行业依然贡献了41%的净利润。由于2018年环保督察依旧严格，资源品价格依然维持在高位，钢铁、有色金属等传统原材料行业由于生产成本较为固定，因此毛利率得以继续提升从而带来更多的净利润。消费服务和医疗服务行业的净利润增量由2017年的11%提升至15%。

资源品（钢铁、建材、化工）和国防军工的净利润增速在二季度发生较为明显的改善。医疗保健、食品饮料、休闲服务等消费行业的净利润增长也较为靠前。

03

盈利能力变动的趋势与解释

1、三因素同时发力驱动ROE改善

进入2018年ROE持续改善，非金融公司ROE(TTM)由2017年末的8.8%回暖至中报的9.5%，企业的盈利能力处于修复中。

三因素同时发力驱动ROE持续改善。销售净利润、总资产周转率、资产杠杆在2018Q1和2018Q2分别为6.3%/6.5%、14.6%/16.3%、247%、253%，均出现不同程度的回暖，特别是销售净利率已经连续三个季度改善。

本文将不同行业在中报的ROE与去年同期相比发现，企业盈利能力修复最为明显的行业集中在资源品（钢铁、建材、有色金属、化工）、机械设备、食品饮料、休闲服务、商业贸易等行业。

2、毛利率连续四个季度回暖

自2017年三季度非金融A股上市公司毛利率进入上行通道，2018年中报为20.1%，相比2017年提升了0.3个百分点。消费服务行业的毛利率在二季度略有下滑，但是近年来该行业毛利率中枢不断上移。中游制造业毛利率小幅提升至14.9%。

毛利率改善明显的行业集中消费品（如食品饮料、医药、纺织服装等）和资源品行业（如建材、钢铁、有色金属等）。

3、在建工程投资持续回暖—计算机和电子资本扩张

非金融上市公司的在建工程投资增速在2017年年末转为正增长，进入2018年后加速回暖，上半年累计增速回升至6.5%，说明企业的投资意愿出现回暖迹象；非金融公司的固定资产增长速度保持平稳。

其中电子和计算机行业在上半年进行了大量的在建工程建设，累计同比增速分别为73.2%和65.7%；受益于产能出清较为完全，建筑装饰、化工和机械设备等行业开始了新一轮的资本扩张，而钢铁和建材等行业的在建工程保持保持负增长。值得注意的是，医药生物行业的在建工程增长较快，医药商业、医疗器械等细分领域都进行了较多的资本投入。

4、三项费用占比下降，财务费用负担减轻

2018年上半年非金融上市公司财务费用和管理费用增速均下降，销售费用增长与一季度持平，三项费用占收入的比重不同程度降低。非金融公司的费用负担减轻对于盈利改善有较大的帮助。

5、库存增速放缓，中游制造库存转为负增长

工业企业存货增速从2011年开始持续回落，至2015年，同比增速回落至负值，一方面是由于大宗商品价格持续下跌造成存货跌价，另一方面，工业企业在供给侧改革的带动下持续去库存，2016年上半年存货增速继续为负。工业企业存货增速在2017年三季度达到高点之后开始缓慢下降，2018年上半年累计增速为13.8%。

04

企业经营状况分析

1、经营现金流好转，筹资现金流持续恶化

非金融上市公司经营现金流占收入比例由2017年同期的2.21%上行至目前的2.58%，筹资现金流占收入比有所下降，可能是受到偿还债务支付现金增长过快的影响。

2、投资意愿增强，债务压力加重

2015年底以来的供给侧改革加速了产能出清，企业的投资意愿在经历了几年寒冬之后开始转暖。本文使用现金流量表中购之固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来衡量企业的资本开支情况。在产能出清效果较好的情况下企业的资本开支增速开始转负为正，由2016年末开始进入上行通道，2018年二季度已经回升至16.9%。

而非金融上市公司用于偿还债务支付的现金处于加速上升的态势，进入2018年偿还债务所支付的现金同比增速转为正增长，非金融上市公司偿还债务的压力加重。

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