核心结论

历史上大级别的大小盘风格转换全部出现在牛熊转折点附近。大级别的大小盘行情持续时间能达到6-7年，风格切换均伴随着牛熊转折。大级别行情风格演绎比较极端，超额收益较高。

小级别的风格切换时间一般不超过半年，择时困难，超额收益小。2006年之前，美股在经济动荡市场调整时切换到小盘占优，经济稳定牛市起点切换到大盘占优。

2006年之后，美股大小盘风格整体比较均衡。

(1)在经济动荡、外部风险事件冲击较大的时期，指数出现调整，市值风格会从大盘切换到小盘。比如70年代两次石油危机，1991发生海湾战争，1992年爆发欧洲货币危机，2000年互联网泡沫破裂。

(2)当美国经济持续稳定向好，牛市起点市值风格会从小盘切换到大盘。如80年代起美国经济进入长期扩张，绝大多数时间大盘股都有显著收益。利率下行期大小盘风格比较均衡，利率上行期容易出现极端风格。利率下行期通常对应着经济环境较差，此时市场对企业盈利存在分歧，同时流动性宽松可能带来板块轮涨，没有固定的风格。利率上行期通常对应着经济复苏乃至走向繁荣。如果经济复苏力度很强，通常会有比较极致的大盘占优行情。如果经济增速已经开始下台阶，同时出现了利好小盘股的新兴产业趋势，小盘股估值也可能继续抬升。

美股从80年代后利率长期下行，但在利率短暂上行期大多为大盘股占优。美股利率上行期只有三次小盘股占优的特殊情况，主要发生在两种情况下：

(1)新技术带来的科技产业高景气，小盘股存在增量机会。

(2)危机事件冲击后，经济前景不确定性较强，由于基数较低且危机后流动性不会过分紧张，小盘股有更活跃的机会。

短期的ROE景气不影响大小盘风格，5年以上的的ROE上行利好大盘，下行利好小盘。

第一阶段：2000年-2007年，中国经济增长中枢不断上台阶，全市场处于产能快速扩张的阶段，这一阶段表现为大盘占优。

第二阶段：金融危机之后，中国经济增长开始长期减速的过程，新的产业趋势不断产生并发展壮大。大盘股盈利能力下滑而小盘股盈利稳定，这一阶段表现为小盘占优。

第三阶段：2016年之后，经过去杠杆和产能出清，一大批中小企业退出市场，龙头扩张、强者恒强的特征在这一阶段比较突出，大盘股重新开始占优。

中小盘占优行情大概率只是阶段性的。指数有望再次抬升、经济预期企稳、低基数带来的小盘股高业绩弹性难以持续、产业格局龙头为王尚未改变等因素都有利于大盘股行情。

正 文

1 风格择时：大级别的风格切换往往出现在牛熊转折

1.1 A股大级别的风格变化往往出现在牛熊转折

今年3月以来，从2016年开始持续占优的大盘风格弱化，中小盘风格明显占优，尤其是最近3个月中小盘风格的演绎进一步强化。本轮中小盘行情是继2013-2015年之后持续时间较长的一轮行情，那么这次风格切换只是持续了5年多的大盘龙头风格阶段性休整?还是会像美股一样，在70年代漂亮50泡沫破裂以及21世纪初互联网泡沫破裂之后，走出长达5-7年的小盘风格行情?

首先需要对大小盘风格进行一个可比的定义。主要指数编制公司对于市值风格指数编制的方法主要有三种：一是按市值排名划分，如申万大盘指数(市值排名1-200)、中盘指数(市值排名201-600)、小盘指数(市值排名601-1400);美股的罗素1000(市值排名1-1000)、罗素2000(市值排名1001-3000)。二是按市值分位数划分，如恒生和SXXE等指数，按整体市值占比进行划分，前70%的公司为大盘、70-90%为中盘，后10%为小盘。三是指数编制公司自行划定大、中、小盘的市值范围，不同市值风格之间可能有交叉，如MSCI、标普等指数均按此标准划分。鉴于按市值排名划分的方法A股和美股均有对应的指数， A股中我们用申万大盘/申万小盘来定义市值风格，美股中我们用罗素1000/罗素2000来定义市值风格。