传统绩优白马股为何不再享受高估值

最近一两年传统绩优白马股都出现了较大幅度的下跌，茅台最大跌幅超过50%，阿胶、白云山接近50%，白药、伊利接近40%，其他上海家化、同仁堂、片仔癀等等一大批医药消费股也出现较大跌幅，绝对估值中枢出现下降趋势。造成这种现象一方面是因为大熊市和市场偏好，另一个主要因素则是这些企业过去十几年发展，都获得了一些历史性的机遇，例如茅台经历消费升级、三公消费高速增长，白药享受医改红利、牙膏获得巨大成功，阿胶、片仔癀的产品价值回归、消费升级等等，从而出现爆发性的高增长，快速形成较大规模。而现在这些因素已经不存在或被弱化或边际效应递减，同时利润基数较高，与当年发展初期不可同日而语，相对应利润增速下一个台阶。

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成长型企业发展初期股价往往大幅领先利润增速，表观上是较高的绝对估值，而在中后期则相反。发展初中市值会提前透支，例如若一个企业成熟期市值是1000亿，可能最初十年已经达到700亿，然后后面十年虽然业绩仍然增长两三倍，但基本处于估值透支的消化阶段，后十年的回报率则会很低。

前述企业基本已经度过了发展初、中的最快阶段，虽然未来可能仍然有较大的发展空间，但增速大幅下降，且越来越接近成熟期。因此反映到估值上就是原来与高速发展期匹配的较高估值逐步回落，只有当估值下降至与企业发展阶段和增速相匹配的区域，达至新平衡，才能重新获得与利润增长相当的投资回报，这种回落需要时间成本。

例如估值从40倍降至20倍，20%的复合增长率需要四年，美国的所谓僵尸股就是最典型的例子。从这个角度看，投资于初中期的企业获取的回报会远远高于中后期的企业。当然对企业的选择要综合考虑企业的竞争优势、风险、市场空间、利润增速等多方面的因素综合判断。

茅台等企业长期的发展速度可能会回落至10-20%之间，估值回落后仍是稳健投资者可以考虑持有的标的。但是中国经济仍处于高速增长期，不断有很多新行业涌现，或现有的没有经过发展的细分行业启动，与之相比前者未必是最好的选择，在估值合适的情况下，投资者应多考虑后者中具有竞争优势的优质企业，而不一定非要全部守着前者。