一聊下来才发现，很多人对广告行业有大量误解，而带着行业的有色眼镜研究个股，结果就一堆偏见。

行业研究，有的简单，有的复杂。像制造业的大部分行业，因为做的是2B的生意，大家知道自己弄不懂，索性以财报为主，并不迷信商业逻辑；像日用消费品行业，因为是2C的生意，比较好理解，产品可容易接触，容易产生感性的认识。

可像广告行业，大家接触其产品比较多，自以为理解。实际上，广告是一个典型的2B的行业，它的商业逻辑跟消费品的区别很大，所以对这些行业认识其实很外行，而自己却不知道。

以分众传媒为例，有三种经典的误解：

误解一、电梯广告我从来不看，就算看到了对我也没影响。

【事实】有50%的广告费都是白花了，没关系，广告赚的是看到的人的钱，另外有效果的50%能补贴就行了。

误解二、现在大家都看手机了，看电梯广告的人会越来越少

【事实】电梯品牌广告不需要你傻盯着看2分钟，只要上下电梯的10秒就够了。而且，正因为大家都看手机了，像饿了么、瑞幸咖啡这些新经济才给分众贡献了大量的广告费，结果是线上获客成本越高，分众的投放价格也越往上提。

误解三、经济不好，广告客户应该大力加强投放

【事实】如果别家都很好，加大广告推广就是对的；如果经济大环境向下，大家都不好，那肯定是减少广告预算。

投资不怕不懂，就怕自以为懂。作为价值投资者，研究企业最好从行业框架研究开始——这就是“自上而下的研究，自下而上的选股”的理念。

今天就以广告行业为例，谈谈如何研究一个行业中的龙头企业。

一是“业务流”，也就是行业上、中、下游的分布；二是竞争格局，也就是上、中、下游分别有哪些竞争者，它们竞争格局决定了价值分配的比例。

广告行业的下游是广告主，有大品牌商，也有淘宝店主，集中度不太高，即使是分众这种以大客户品牌广告为主的媒介，前五大客户营收占总体营收的比重也仅在20%左右。

广告行业的中游是广告代理商，就是我们常见的广告公司，极度分散，标准化程度很低，以人力成本为主，在整个行业价值链上分配到的利益非常少。

当然，影响中游利润的更主要的原因是：广告行业上游的集中度很高。

广告行业的上游是媒介，这个领域的集中度是整个广告产业链中最高的，电视媒介中的央视和几个省级卫视抢了大部分份额；网络媒体的前四名阿里、百度、腾讯再加一个字节跳动，加起来占了整个网络广告市场份额的84%。

分众所属的电梯媒体同样是一家独大，而且电梯媒体的上游是物业公司，这又是一个集中度极低的行业，一家家谈判非常麻烦，已经谈下大部分资源的分众可以说处于极其有利的谈判地位。

广告主的广告投放还有一个特点，就是要做场景组合。为什么新经济要选分众？上班或回家，电梯里看了瑞幸广告，回头就下个单，这就是典型的消费场景。

大预算必投户外，而户外媒体除了分众之外，极度分散，一次营销活动，给你上亿预算做一二线城市的户外，如果你选择户外大牌，就要协调十几个媒体的上百个资源位，工作出差错是免不了的；如果选择分众，轻轻松松就把几个亿的广告费花出去了，效果也不差。

这就是广告媒介的集约效应，资源越多，护城河也就越强，之前美国人看不懂分众商业模式，江南春一气回到A股，国内的投资者立刻给了30倍估值，并不完全是瞎炒。

上面是从广告行业的角度给分众做的一次“体验”，你会发现分众的“体质”还是不错的，最高能达到惊人的60%的净资产收益率。

在这个基础上，你才能进一步理解2018年业绩下降的“病因”在哪儿。

分众业绩下降，行业因素和自身因素都有。

前面我已经纠正了一个错误认识，经济下行期，广告客户会削减广告预算，所以广告业是个典型的周期性行业，百度最近一季财报出现十几年来的首度亏损，腾讯的广告收入增长率也在下降。

这是行业因素，但分众自身因素的原因更重要。

从经营的角度讲，一个毛利很高，增速又快的行业，必然有新的竞争者的加入，这个新的竞争者就是去年来势汹汹的新潮传媒。

但新竞争者能拿下多少份额，却取决于这个行业本身的增速和护城河有多深。前面也分析了，这个行业的最好的电梯资源大多被分众垄断了，新潮只能拿到一些新楼和郊区的资源，五年内，基本不会影响分众的市场份额。

但这只是一个表面问题，这个行业多了一个有风险资本支持的进取型的高调玩家，最大的威胁是分众对大客户的议价能力下降了。

有一本书叫《创新者的窘境》，讲得是巨型公司是怎样一步步被小微企业蚕食掉的。从企业战略的角度看，利润微薄的边缘市场的丢失，虽然短期内不影响利润，但因此喂大了一个竞争者的后果却非常严重。

所以分众此时的战略选择也就不难理解了，刚好出现了经济衰退的迹象，这就是周期型行业经典的“逆周期扩张战略”，要借这次经济衰退把竞争者彻底耗死。

方法就是一边提高价格加速抢楼，一边主动降价，老客户买一送一，新客户免费体验，来逼退竞争者。

虽然结果是扩大市场份额，但必然造成财务数字很难看，从去年二季度开始，成本大幅上升，利润断崖式下跌。

所以，分众的业绩下降只是暂时的，甚至是主动性，用短期的主动性亏损来避免竞争对手长期威胁，今后的恢复是大概率的。

当然，逆周期扩张的结果有相当的不确定性，万一对手没那么容易吓跑呢？就算对手退缩了，业绩何时止血也很难说。

如果你想投资，就必须要搞清楚两件事：

第一，影响是否已经全部体现在业绩上，业绩什么时候可以触底？

第二，业绩可以恢复到什么程度，是跟从前差不多，还是伤了元气，或者比之前更牛？

另一个原因是经济衰退造成的营收增速下降，何时恢复？答案首先要对不同业务的营收分别分析，看看业绩下降特别快的是哪些，没有下降的是哪些？

第一、前面说过，广告主会大幅削减广告开支，一般而言品牌广告的削减程度要大于效果广告。

品牌广告是“成本中心”，而是效果广告却是“利润中心”，因为效果广告算的是投入产出比，是可以看到销售的，只要算得过来，就算企业明天倒闭了，今天一样要投放。

所以，广告行业不好，阿里的影响很小，因为它都是效果广告，直通车一开，立刻就有成交，而百度的影响很大，因为移动互联网时代的内容封闭化，百度自建的内容又很糟糕，投放效果就差了，经济好的时候，大家还可以忍受，经济差了，自然就停了。

这一点对分众的影响很大，分众是品牌广告，在小预算投资下，资源多的优势也下降了。

但有一个好的现象，就是阿里入股分众，可以帮助分众推进此前没有进展的“效果广告”，吸引分众目前缺乏的社区生活消费商家。

阿里的“千人千面”的智能投放技术是非常牛的，正是2015年后阿里货币化率大幅提升的“大象起舞”的重要原因。

第二、从广告主的行业看，新经济行业削减程度大于日用快消品行业，前者严重依赖投资，后者取决于消费，周期性不明显。

这一点同样对分众有影响，但要略小一点，因为分众的客户中有很多传统消费品牌，投放量下降不大，但投放价格影响比较大。

第三、前面分析了广告是个周期性行业，事实上，广告还有一定“后周期”特征，因为在经济刚刚衰退时，广告投放不一定会降下来，而经济恢复时，广告主一定要观察一段时间的销售情况，才会加大广告预算。

从消费数据看，一季度有恢复，但4月份又开始下降，分众业绩难言见底。

综合看来，后周期的分众的业绩触底，最快也要三季度或者年底的报表才能体现。

对于一支有“底部反转”可能的公司，有三种方法确定买点。

思路一：从未来确定的事件倒推现在股价的安全边际

虽然进入下一轮高增长的拐点不确定，但可以假设2021年肯定在上升周期。由于去年疯狂拿资源，2021年至少恢复之前的增速和估值中枢，算下来是EPS0.45元，PE25，目标价11.25元。

2021年的年报公布（2022年4月）距离现在是三年时间，如果你的年预期收益率为20%，三年就是73%的贴现，合理价格是6.5元。

再按2：1的收益风险比，往下砸出上涨空间的50%作为安全边际，即6.5-（11.25-6.5）*50%=4.12

【结论一】跌破6.5元，即为合理价值，4.12元为低估极限。

思路二：择时法

后周期的股票非常适合择时，如果你发现汽车、家用电器等有一定周期性的大宗家用消费品起来了，那大概率广告行业也快起来了。

分众是新媒体的晴雨表，只要风险投资恢复增长，你又能听到“瑞幸”“ofo”一类新的现象级网络玩家入场，那就可以买入。

【结论二】家电、汽车、新经济等板块触底反转之后

思路三：寻找估值底

因为分众去年四季度已停止逆周期扩张，业绩底大概率是今年，主流机构的预测是0.21-0.26元之间，周期性行业的底部估值是不跌反升的，取估值中枢的25倍PE，即为5.25-6.5元，再给十个月（距离19年年报公布时间）15%的贴现，算出4.56-5.65。

【结论三】跌破5.65元进入寻底阶段，4.56元就相当安全了（别忘了贴现率每月减少1.5%）。

比较一下这三种思路：

第一种是经典的价值投资方法，只看确定性因素，又有很强的安全边际，适合长线投资，但缺点是对心态的要求很高，敢于主动买套。

第二种方法的特点简单粗暴，不用看价格。但缺点是如果遇上大牛市，跟你一样想法的人太多，你的介入价格会很高，同样需要你对价值投资有高度的信仰，否则也拿不住。

第三种方法需要不断追踪微观草根调查数据，不断修正业绩预测，比较麻烦。

1、先分析行业所在产业链，上中下游有哪些企业，竞争格局如何，利润如何分配，有无周期性，行业增长空间如何。

2、再看该公司处于产业链的哪个环节，竞争地位如何，经销商和供应商的分散程度如何，有无议价权，有无消费粘性，主导产品的生命周期，有无大的潜在进入者。

3、最后看业绩增长的关键假设是什么，确定性如何，增长率如何。

4、同时辅以报表分析，用财务数据验证自己的判断。

我发现很多人分析公司，上来就看财务数据、看ROE，看营收利润增长率，这就像医生看病，什么也不问，先开一堆检查单一样。

所以最后一点很重要，大家可能注意到，这篇分析文章很少用数据。我认为在初步分析阶段，尽量要做定性的研究，除了几个核心数据，其它尽量先把商业逻辑搞清楚，找到重点研究的几个点，再进行定量的数据分析。