佳禾智能300793 位于东莞松山湖，从事电声产品的设计研发、制造、销售,是国内领先的电声产品制造商。公司已为 Harman、Beats、House of Marley、PEAG、V-Moda等国际知名客户和万魔声学、联想、喜日电子、安克、科大讯飞等国内知名客户开发和制造一系列电声产品。

不知从什么时候起大街上头戴式耳机越来越成为一种时尚，Harman、Beats等国外知名品牌受到越来越多人追捧。此外10月30日，苹果全新无线蓝牙耳机AirPods Pro正式发售，售价249美元，国内售价为1999元。其最大的亮点是主动降噪,AirPods Pro的横空出世有望引领TWS行业进入主动降噪时代。自2016年苹果推出首代TWS耳机以来,2016年全球TWS耳机的出货量仅有918万台，2018年达到4600万台，年平均复合增长率达124%。2019年上半年TWS耳机共计实现出货量4450万台,预计2019年有望超越1亿台。

之前声学领域诞生了歌尔、瑞声等超级大白马，现在声学领域再来一个新成员 佳禾智能300793 。

耳机营收占比超八成 以ODM为主，出口占比超八成

公司主要产品为耳机、音频线、音箱和耳机部件等电声产品，具体如下图：

其中耳机为公司主要收入来源，2016-2018年营收占比均超八成，2019年上半年更是高达93.1%。公司耳机产品适应从有线化向无线化、智能化转变大趋势，无线头戴营收占比从2016年的13.58%提升至2019年上半年的25.65%；无线耳塞营收占比从2016年的30.34%大幅提升至2019年上半年的25.65%，有线耳机产品营收占比下滑至6%左右。

公司自有品牌占比不到1%，经营模式以ODM为主，2016-2018年营收占比分别为75.31%、86.52%、89.65%，2019年上半年进一步提升至97.94%。公司境外销售占比超八成，主要集中在欧洲、美国，2018年营收占比分别为30.5%、33.26%。

哈曼为第一大客户 营收占比逐年提升至49%以上

公司客户名单里有Harman、Beats、Skullcandy、House of Marley、PEAG、V-Moda、Pioneer、JVC、Audeze、Panasonic、Creative 等不少全球音乐发烧友钟爱的品牌，还为咪咕、出门问问等品牌制造了Mobius 全语音人工智能耳机、小问智能耳机 Ticpods Free 等

公司自2014年开始向音箱巨头哈曼（Harman）供货，近三年哈曼（Harman）一直稳居公司第一大客户，2017、2018年公司对哈曼营收分别同比大增 105.2%、29%，对哈曼的营收占比也从2016年的26.46%大幅提升至2018年的42.52%，2019年上半年进一步提升至49.18%。值得一提的是哈曼为全球音响巨头，2017年3月被三星以80亿美元(约合人民币550元)巨额收购，同时也是三星有史以来最大的并购案。

安克为公司2016年新增客户，2017、2018年营收分别为1602.47 万、1.12亿，2019年上半年达1.2亿，2018跃升为公司第三大客户，营收占比为8.37%，2019年上半年跃升为公司第二大客户，营收占比进一步提升至13.66%

2019年上半年公司业绩大幅增长 华为成为第三大客户

2019 年华为、Skullcandy成为公司新增客户，2019年上半年华为、Skullcandy分别为公司第三、第四大客户，营收占比分别为10.39%、7.61%。

业绩方面，2017、2018年公司营收同比增长46%、10%，但是到了2019年上半年营收规模就达8.8亿（2018年全年才13.47亿），同比大增52.22%；

公司扣非净利增速高于营收增速，2017、2018年分别同比大增104.01%、76.04%，2019年上半年达3575.41万，同比大增89.48%。公司对此的解释是一方面无线产品占比提升，另外一方面2017年开始实行大客户战略，销售的机型数量从2016年的448个逐年下降至2019年上半年的180个，使得公司期间费用率从2016年的15.85%逐年下降至2019年上半年的9.94%。

耳机毛利率下滑 与哈曼合作利润空间受挤压

毛利率方面，公司耳机产品毛利率逐年下滑，2016-2018年分别为20.25%、18.12%、19.77%，2019年上半年进一步下降至15.26%。2017年、2019年上半年耳机毛利率下滑较多主要是因为公司为加强与第一大客户哈曼（Harman）的合作降低了利润空间。不过整体而言因为公司耳机的终端客户多为国际知名电声品牌运营商，毛利率高于歌尔声学、朝阳科技10%的毛利率水平，因为其客户多以智能手机、互联网品牌公司为主，其产品主打性价比。

除此之外公司来自伟创力、ZAGG 等客户的营收占比从2016 年的 14.23%提升至2017 年的 19.10%，此类客户产品主要是手机的标配耳机、以走量为主的快消品耳机等，大部分为有线耳塞耳机，因此毛利率较低，不过2018 年，公司停止了与万魔声学新项目的合作，这类客户营收占比下降至10%以内。

此外可比公司中豪恩声学以销售价格较高的电竞蓝牙耳机为主，主要应用于电竞游戏领域，主要客户为电竞外设厂商雷蛇、海盗船等，其毛利率水平近30%。

涉足智能音箱领域 扬声器外购毛利率水平远低于同业

2017、2018年全球家庭智能音箱出货量分别达3200、8620万台，亚马逊Echo、Google Home、苹果Homepod、微软Invoke、科大讯飞、阿里、百度、小米、喜马拉雅等分别推出自己的智能音箱产品。

我国网络音乐用户规模从2011年的 3.86 亿人增长到2018年的 5.76 亿人，市场规模从 2011 年的 8.5 亿元迅速增长到 2018 年的 76.3 亿元，不断增长的网络音乐用户对耳机、音箱等电声产品构成了持续而直接的使用需求。

在此大背景下公司2017年进入智能音箱领域，与喜日电子等客户达成战略合作关系，获得了小雅 AI 音箱订单。2018 年与创米建立合作关系，新产品小爱智能音箱的订单量大幅增长，销量大幅度上升。2019年上半年创米的小爱智能音箱项目已结案和小雅智能音箱订单的减少导致公司智能音箱营收出现下降。 已经为喜马拉雅 FM、小米、咪咕、出门问问等品牌制造了小雅AI 音箱、Mobius 全语音人工智能耳机、小问智能耳机 Ticpods Free 等国内智能电声发展潮流的产品,成为了国内智能电声领域领先的研发和生产合作商。

不过公司音箱毛利率水平远低于同业，2016-2018年分别为8.46%、5.48%、9.83%，而奋达、国光平均都在12%左右，主要是因为奋达拥有国际顶尖的电声测试仪器及设施，客户结构高端，包括多家经苹果授权的系列音箱厂商。此外公司生产音箱产品所用的喇叭（扬声器）均为外购，而国光、奋达均自己生产扬声器。

可比公司：歌尔股份、奋达科技、瀛通通讯、国光电器、富士高实业（0927.HK）、通力电子（1249.HK）